核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性

核心观点 ⚫整体：营业收入和利润端均超预期。收入端，23Q4营收737亿元(yoy+22.6%)，略超预期。利润端，23Q4调整后营业利润32亿元，营业利润率为4.3%(22Q4为1.4%)同比改善，主要是核心本地商业利润提升和新业务亏损进一步收窄。调整后净利润44亿元，净利润率为5.9%(22Q4为1.4%)同比改善。业绩展望，我们预计24Q1外卖和到店继续保持高速增长，优选进一步减亏。 ⚫核心本地商业：用户消费粘性提升，单量维持高速增长。23Q4营收551亿元(yoy+26.8%)，调整后经营利润80亿元，利润率14.5%，同比有所下滑。分具体业务看： 1）外卖：Q4单量稳健增长，UE受AOV下降趋势影响承压。运营端，23Q4外卖及闪购业务总订单60亿笔(yoy+25%)，我们测算外卖订单同增24.7%。需求侧，餐饮外卖的年度交易用户持续增长，中高频用户及其购买频次稳步提升。供给侧，“拼好饭”规模覆盖扩大满足消费者对性价比的需求，“神枪手”“一人食”“必点榜”等丰富高客单价产品供给。收入端，考虑到AOV结构性高基数，23Q4 AOV同比环比下降，以及VAT征税影响，我们综合测算收入增速低于订单增速。利润端，结合上述收入增速变化、补贴同比提升等影响，我们测算单均OP略有下滑。策略上，公司加强两个关键能力建设：①产品展示，通过图片、文字、视频和直播等不同形式的内容生产能力，优化内容生态系统；②营销计划，升级并简化外卖会员体系，持续完善货架模式和强化爆款营销能力，刺激消费者需求。展望，我们预计24年宏观经济影响下AOV存在不确定性，从而影响收入、利润端表现，部分被用户粘性提升带来的单量增长、补贴减少、广告变现效率提升等因素所抵消，预计利润增速或低于订单增速。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135杨妍yangyan3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523030001 2）闪购：Q4订单高增长，供需端渗透持续强化。运营端，2023年闪购订单量同增超过40%，我们测算23Q4闪购订单同增28%。需求侧，闪购用户的购买频次及消费额持续增长。供给侧，闪购的年度活跃商家同比增长近30%，平台供给质量及多样性得到提升，已与约400个品牌合作，美团闪电仓覆盖200多个城市。收入及利润端，我们测算23Q4闪购收入增速略超订单增速，单均亏损同比收窄。展望，我们预计24Q1闪购单量增速仍超外卖增速，短期品牌心智加强用户侧持续渗透，长期闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。 3）到店酒旅：竞争趋缓利润率企稳，组织架构调整下协同提效。运营端，2023年到店、酒店及旅游业务交易金额同比增长超100%，境内酒店交易金额同比增长超100%。需求侧，2023年度交易用户同比增长超过30%。供给侧，2023年度活跃商家同比增长超过60%。策略上，增强平台供给并改善直播能力，迭代“酒店+X”产品，利用到店餐饮领域优势提供多元化组合套餐。收入及利润端，我们测算由于到店竞争、下沉市场拓展等因素，收入增速或明显低于GTV增速，OPM同比仍有所下滑。展望，24Q1低线城市直营模式继续推广、到店直播补贴持续，OPM环比持平，全年维度看伴随竞争趋缓、组织架构调整后即时配送和到店酒旅的协同效应，收入增速与GTV增速之间的差距将会缩小，投资ROI提升，利润率有望好转。 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 美团23Q3点评：Q3业绩稳健，未来积极投入利润短期承压，长期有耐心2023-12-13美团23Q2点评 ：核 心本 地 商业 加 快复苏，利润超预期，到店格局边际转好2023-09-04美团1Q23点评：收入利润超预期，到店积极应对竞争，格局边际转好2023-06-01 ⚫新业务：优选24年目标大幅减亏，新业务盈亏平衡有望加速。23Q4新业务收入186亿元(yoy+11.5%)，经营亏损48亿元，亏损率为26%，同环比均有所优化。1）美团优选：2023年优选的运营效率有所提升，但亏损金额和亏损率依然显著。24年公司表示相较于市场份额，更侧重建立核心竞争力和改善用户体验，计划提升商品加价率并降低补贴，目标是大幅减少经营亏损。预计24Q1运营亏损已同比大幅收窄。2）其他业务：2023年小象超市交易金额同比增长约30%，用户规模、平均客单价及购买频次均稳步增长。餐厅管理系统2023年已实现正现金流，快驴2023年实现现金流收支平衡，预计除优选之外的所有新业务在2024年有望实现盈 亏平衡。 盈利预测与投资建议 ⚫考虑到宏观经济不确定性、竞争态势放缓及新业务减亏加速，我们调整部分业务假设。我们预测公司23-25年每股收益2.22/3.99/6.44元（原预测23-25年每股收益2.07/3.77/6.29元），采取分部估值，给予外卖业务3.7x PS，预计24年收入1652亿CNY；给予到店及酒旅16.3x PE，预计24年实现税后利润155亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计24年GMV 1041亿，公司合理估值为10146亿HKD，目标价162.72元HKD，维持“买入”评级。 风险提示政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期 公司主要财务信息 盈利预测与投资建议 盈利预测 分业务看：外卖端，考虑到外部宏观环境不确定性对消费者需求带来的影响，叠加补贴力度变化，可能对订单、收入、利润产生影响。到店端，竞争趋缓、组织架构调整、下沉市场扩展或影响收入、营业利润。新业务端，优选减亏加速，其他新业务24年目标盈亏平衡。基于此我们调整相关假设。 -收入端：外卖方面，考虑到外部宏观经济修复慢于预期，消费者对低价的需求或导致AOV承压。我们略下调24-25年订单增速，叠加AOV侧下行压力，我们略下调24-25年外卖收入至1652亿/1869亿（原预测24-25年外卖收入1669亿/1934亿）。到店酒旅方面，我们预计24年本地生活竞争态势趋缓，货币化率有望企稳，新一轮组织架构调整后或促进即时零售和到店酒旅业务的协同效应，本地生活方面的流量和产品有更好的发展，我们上调24-25年到店酒旅收入至595亿/704亿（原预测24-25年到店酒旅收入555亿/675亿）。新业务方面，我们略微调整24-25年新业务收入至807亿/917亿（原预测24-25年新业务收入811亿/923亿）。 -利润端：外卖方面，AOV不确定性或影响外卖UE，但考虑到公司已逐步调整节省外卖补贴，我们略微调整24-25年外卖营业利润至265亿/310亿（原预测24-25年外卖营业利润265亿/311亿）。到店酒旅方面，考虑到低线城市扩张或影响短期利润率，我们略调整24-25年到店酒旅营业利润至182亿/224亿（原预测24-25年到店酒旅营业利润182亿/233亿）。新业务方面，考虑到优选减亏加速，其他新业务24年有望实现盈亏平衡，我们调整24-25年新业务营业亏损至-104亿/-56亿（原预测24-25年新业务营业亏损-159亿/-77亿）。 投资建议 我们采取分部估值法对公司进行估值。由于外卖业务可比公司基本都不盈利，为了保持可比性，我们对外卖业务继续采取PS估值，给予24年3.7x PS估值，预计外卖业务2024年实现收入1652亿元，对应市值6680亿HKD；到店、酒店和旅游业务的盈利能力已经比较稳定，因此我们继续采用PE估值，给予24年16.3x PE估值，我们预计到店和酒旅业务2024年实现税后营业利润155亿，对应市值2776亿HKD。新业务仅对社区团购进行估值，维持社区团购业务0.6xP/GMV估值，我们预计社区团购2024年实现GMV1041亿元，对应市值689亿HKD，公司合理估值为10146亿HKD，目标价162.72元HKD，维持“买入”评级。 风险提示 政策管控：反垄断政策、外卖用工社保管理及禁止低价倾销政策，可能会对公司经营产生一定影响。 市场竞争加剧：公司的在本地生活市场目前处于领先地位，未来竞争对手如抖音，阿里巴巴，有可能会加大对本地生活版块的扶持和补贴力度，公司市场份额有下降的风险。 消费恢复不及预期：存在消费复苏不及预期可能会影响到相关业务的风险。 新业务增长及减亏不及预期：社区团购行业头部竞争较激烈，且美团社团亏损仍处于高位，有减亏不及预期的风险。其他业务如快驴、共享单车，出行等可能存在增长不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或