核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美团-W 03690.HK 公司研究 | 季报点评 ⚫ 整体：营业收入和利润端均超预期。收入端，23Q4营收737亿元(yoy+22.6%)，略超预期。利润端，23Q4调整后营业利润32亿元，营业利润率为4.3%(22Q4为1.4%)同比改善，主要是核心本地商业利润提升和新业务亏损进一步收窄。调整后净利润44亿元，净利润率为5.9%(22Q4为1.4%)同比改善。业绩展望，我们预计24Q1外卖和到店继续保持高速增长，优选进一步减亏。 ⚫ 核心本地商业：用户消费粘性提升，单量维持高速增长。23Q4营收551亿元(yoy+26.8%)，调整后经营利润80亿元，利润率14.5%，同比有所下滑。分具体业务看： 1）外卖：Q4单量稳健增长，UE受AOV下降趋势影响承压。运营端，23Q4外卖及闪购业务总订单60亿笔(yoy+25%)，我们测算外卖订单同增24.7%。需求侧，餐饮外卖的年度交易用户持续增长，中高频用户及其购买频次稳步提升。供给侧，“拼好饭”规模覆盖扩大满足消费者对性价比的需求，“神枪手”“一人食”“必点榜”等丰富高客单价产品供给。收入端，考虑到AOV结构性高基数，23Q4 AOV同比环比下降，以及VAT征税影响，我们综合测算收入增速低于订单增速。利润端，结合上述收入增速变化、补贴同比提升等影响，我们测算单均OP略有下滑。策略上，公司加强两个关键能力建设：①产品展示，通过图片、文字、视频和直播等不同形式的内容生产能力，优化内容生态系统；②营销计划，升级并简化外卖会员体系，持续完善货架模式和强化爆款营销能力，刺激消费者需求。展望，我们预计24年宏观经济影响下AOV存在不确定性，从而影响收入、利润端表现，部分被用户粘性提升带来的单量增长、补贴减少、广告变现效率提升等因素所抵消，预计利润增速或低于订单增速。 2）闪购：Q4订单高增长，供需端渗透持续强化。运营端，2023年闪购订单量同增超过40%，我们测算23Q4闪购订单同增28%。需求侧，闪购用户的购买频次及消费额持续增长。供给侧，闪购的年度活跃商家同比增长近30%，平台供给质量及多样性得到提升，已与约400个品牌合作，美团闪电仓覆盖200多个城市。收入及利润端，我们测算23Q4闪购收入增速略超订单增速，单均亏损同比收窄。展望，我们预计24Q1闪购单量增速仍超外卖增速，短期品牌心智加强用户侧持续渗透，长期闪购单均利润有望实现比外卖更大的弹性空间。 3）到店酒旅：竞争趋缓利润率企稳，组织架构调整下协同提效。运营端，2023年到店、酒店及旅游业务交易金额同比增长超100%，境内酒店交易金额同比增长超100%。需求侧，2023年度交易用户同比增长超过30%。供给侧，2023年度活跃商家同比增长超过60%。策略上，增强平台供给并改善直播能力，迭代“酒店+X”产品，利用到店餐饮领域优势提供多元化组合套餐。收入及利润端，我们测算由于到店竞争、下沉市场拓展等因素，收入增速或明显低于GTV增速，OPM同比仍有所下滑。展望，24Q1低线城市直营模式继续推广、到店直播补贴持续，OPM环比持平，全年维度看伴随竞争趋缓、组织架构调整后即时配送和到店酒旅的协同效应，收入增速与GTV增速之间的差距将会缩小，投资ROI提升，利润率有望好转。 ⚫ 新业务：优选24年目标大幅减亏，新业务盈亏平衡有望加速。23Q4新业务收入186亿元(yoy+11.5%)，经营亏损48亿元，亏损率为26%，同环比均有所优化。1）美团优选：2023年优选的运营效率有所提升，但亏损金额和亏损率依然显著。24年公司表示相较于市场份额，更侧重建立核心竞争力和改善用户体验，计划提升商品加价率并降低补贴，目标是大幅减少经营亏损。预计24Q1运营亏损已同比大幅收窄。2）其他业务：2023年小象超市交易金额同比增长约30%，用户规模、平均客单价及购买频次均稳步增长。餐厅管理系统2023年已实现正现金流，快驴2023年实现现金流收支平衡，预计除优选之外的所有新业务在2024年有望实现盈 核心观点 股价（2024年04月08日） 99.4港元 目标价格 162.72港元 52周最高价/最低价 150/61.1港元 总股本/流通H股（万股） 623,485/563,458 H股市值（百万港币） 619,744 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024年04月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.69 17.36 34.42 -25.71 相对表现% 1.53 15.04 31.29 -8.01 恒生指数% 1.16 2.32 3.13 -17.7 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 美团23Q3点评：Q3业绩稳健，未来积极投入利润短期承压，长期有耐心 2023-12-13 美团23Q2点评：核心本地商业加快复苏，利润超预期，到店格局边际转好 2023-09-04 美团1Q23点评：收入利润超预期，到店积极应对竞争，格局边际转好 2023-06-01 美团23Q4点评：核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性 买入（维持） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美团-W 03690.HK 公司研究 | 季报点评 亏平衡。 ⚫ 考虑到宏观经济不确定性、竞争态势放缓及新业务减亏加速，我们调整部分业务假设。我们预测公司23-25年每股收益2.22/3.99/6.44元（原预测23-25年每股收益2.07/3.77/6.29元），采取分部估值，给予外卖业务3.7x PS，预计24年收入1652亿CNY；给予到店及酒旅16.3x PE，预计24年实现税后利润155亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计24年GMV 1041亿，公司合理估值为10146亿 HKD，目标价162.72元 HKD，维持“买入”评级。 风险提示 政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 179,128 219,955 276,745 329,121 379,071 同比增长(%) 56.04% 22.79% 25.82% 18.93% 15.18% 营业利润(百万元) (23,127) (5,820) 13,415 29,432 47,425 同比增长(%) -634.10% -74.83% -330.49% 119.39% 61.13% 归属母公司净利润(百万元) (23,538) (6,686) 13,856 24,896 40,144 同比增长(%) -599.93% -71.59% -307.23% 79.68% 61.24% 每股收益（元） (3.78) (1.07) 2.22 3.99 6.44 毛利率(%) 23.71% 28.08% 35.12% 38.38% 41.29% 净利率(%) -13.14% -3.04% 5.01% 7.56% 10.59% 净资产收益率(%) -21.08% -5.26% 9.87% 14.70% 18.99% 市盈率（倍） (23.9) (84.0) 40.5 22.6 14.0 市净率（倍） 3.1 2.6 2.0 1.7 1.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 公司主要财务信息 盈利预测与投资建议 美团-W季报点评 —— 美团23Q4点评：核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 盈利预测与投资建议 盈利预测 分业务看：外卖端，考虑到外部宏观环境不确定性对消费者需求带来的影响，叠加补贴力度变化，可能对订单、收入、利润产生影响。到店端，竞争趋缓、组织架构调整、下沉市场扩展或影响收入、营业利润。新业务端，优选减亏加速，其他新业务24年目标盈亏平衡。基于此我们调整相关假设。 -收入端：外卖方面，考虑到外部宏观经济修复慢于预期，消费者对低价的需求或导致AOV承压。我们略下调24-25年订单增速，叠加AOV侧下行压力，我们略下调24-25年外卖收入至1652亿/1869亿（原预测24-25年外卖收入1669亿/1934亿）。到店酒旅方面，我们预计24年本地生活竞争态势趋缓，货币化率有望企稳，新一轮组织架构调整后或促进即时零售和到店酒旅业务的协同效应，本地生活方面的流量和产品有更好的发展，我们上调24-25年到店酒旅收入至595亿/704亿（原预测24-25年到店酒旅收入555亿/675亿）。新业务方面，我们略微调整24-25年新业务收入至807亿/917亿（原预测24-25年新业务收入811亿/923亿）。 -利润端：外卖方面，AOV不确定性或影响外卖UE，但考虑到公司已逐步调整节省外卖补贴，我们略微调整24-25年外卖营业利润至265亿/310亿（原预测24-25年外卖营业利润265亿/311亿）。到店酒旅方面，考虑到低线城市扩张或影响短期利润率，我们略调整24-25年到店酒旅营业利润至182亿/224亿（原预测24-25年到店酒旅营业利润182亿/233亿）。新业务方面，考虑到优选减亏加速，其他新业务24年有望实现盈亏平衡，我们调整24-25年新业务营业亏损至-104亿/-56亿（原预测24-25年新业务营业亏损-159亿/-77亿）。 表 1：核心假设及盈利预测变动分析表 MN/CNY（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 核心假设 外卖收入 143,134 166,948 193,377 142,928 165,215 186,938 变动幅度 -0.1% -1.0% -3.3% 外卖营业利润 22,635 26,541 31,143 22,916 26,504 31,028 变动幅度 1.2% -0.1% -0.4% 到店及酒旅收入 45,451 55,475 67,472 45,745 59,500 70,434 变动幅度 0.65% 7.26% 4.39% 到店及酒旅营业利润 15,925 18,150 23,278 16,059 18,212 22,425 变动幅度 0.84% 0.34% -3.67% 新业务收入 69,595 81,102 92,252 69,838 80,687 91,669 变动幅度 0.35% -0.51% -0.63% 新业务营业利润 -20,358 -15,891 -7,665 -20,166 -10,445 -5,579 变动幅度 NA NA NA 资料来源：公司公告，东方证券研究所测算 美团-W季报点评 —— 美团23Q4点评：核心主业优势稳固，新业务减亏目标下利润端颇具弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析