持续扩充护肤品矩阵，注射产品即将上市

港股通（沪、深） 持续扩充护肤品矩阵，注射产品即将上市 ＃investSuggestion＃增持(＃维持） 2024年4月3日 投资要点 summary＃直销渠道收入快速增长：公司2023年收入35.24亿元人民币，同比增长49.0%，其中DTC线上直销/电商平台线上直销/线下直销/经销商渠道收入分别为21.55/1.78/0.89/11.04亿元人民币，占比分别为61.2%/5.0%/2.5%/31.3%，收入分别同比变动+77.5%/+42.7%/+39.6%/+14.6%，DTC线上直销渠道增速主要受益于精细化运营下天猫及抖音等渠道成长、精华类产销售等。录得毛利率83.6%，同比下降0.8个百分点，主要因产品品类扩张。2023年营销费用为11.65亿元人民币，同比增长64.8%，营销费用占收比33.0%，增加主要因线上直销渠道快速扩张令营销费用有所增加。录得净利润14.48亿元人民币，同比增长44.6%。公司计划派发末期股息0.44元/股，计划派发特别股息0.45元/股。 研发带动功效肤护品持续推出：2023年公司研发开支0.75亿元人民币，同比增长70.5%，研发费率为2.1%，同比增加0.2个百分点。可复美收入27.88亿元人民币，同比增长72.9%，双11可复美胶原棒GMV同比增长超过200%，同时可复美在2023年推出胶原修护系列产品的可复美胶原乳及可复美胶原舒舒贴，2023年双11胶原乳为抖音修护精萃乳好评榜TOP1，抖音面霜热卖金榜国货TOP8。可丽金2023年收入6.17亿元人民币，同比持平。 ＃relatedReport＃相关报告 《巨子生物——专业皮肤护理市场的引领者》20220511《高增速的重组胶原蛋白赛道领跑者》20221103《强劲销售数据支撑，估值提升空间大》20230220《妆械协同品类扩张，注射产品于2024Q1推出》20230328《解禁影响减弱，方兴未艾的赛道龙头》20230512 渠道扩张，首次开设线下专柜：公司直销占比提升，2023年公司直销渠道收入占比68.7%，同比增加9.4个百分点。2023年末公司进入中国约1,500家公立医院（2023中期时为1400家），约2,500家私立医院和诊所（2023中期时为2200家），约650个连锁药房品牌（2023中期时为500家）和约6,000家CS/KA门店（2023中期时为4000家）。同时公司拓展线下专柜，2023年11月可复美全国首家线下标准店在西安王府井百货正式开业。 维持“增持”评级：我们认为公司有望通过在研功效护肤品及4款注射类产品的上市，渠道扩张及品牌度建立等，持续拉动收入增长，同时在低基数下，可丽金有望获较快增速。毛利率或将持续下降，主要因妆字号较械字号毛利率更低且占比提升。我们对公司2024-2026年收入预期是46.15亿、59.21亿和72.70亿元人民币，分别增长31.0%、28.3%、22.8%，净利润分别达到17.42亿、22.50亿、25.99亿元人民币，分别增长20.3%、29.2%、15.5%。 ＃emailAuthor＃海外消费研究 ＃assAuthor＃分析师：宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。 陈雅雯chenyawen@xyzq.com.cnSAC：S0190524010001请注意：陈雅雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 报告正文 直销渠道收入快速增长：公司2023年收入35.24亿元人民币，同比增长49.0%，其中DTC线上直销/电商平台线上直销/线下直销/经销商渠道收入分别为21.55/1.78/0.89/11.04亿元人民币，占比分别为61.2%/5.0%/2.5%/31.3%，收入分别同比变动+77.5%/+42.7%/+39.6%/+14.6%，DTC线上直销渠道收入增速最快，主要受益于精细化运营下天猫及抖音等渠道成长、精华类产销售等。录得毛利率83.6%，同比下降0.8个百分点，主要因为产品品类扩张。2023年营销费用为11.65亿元人民币，同比增长64.8%，营销费用占收比为33.0%，增加主要因线上直销渠道快速扩张令线上营销费用有所增加。录得净利润14.48亿元人民币，同比增长44.6%。公司计划派发末期股息0.44元/股，计划派发特别股息0.45元/股。 研发带动功效肤护品持续推出：2023年公司研发开支0.75亿元人民币，同比增长70.5%，研发费率为2.1%，同比增加0.2个百分点。截至2023年末，公司拥有100+个SKU。可复美收入27.88亿元人民币，同比增长72.9%，双11期间可复美胶原棒GMV同比增长超过200%，同时可复美在2023年推出胶原修护系列产品的可复美胶原乳及可复美胶原舒舒贴，2023年双11胶原乳为抖音修护精萃乳好评榜TOP1，抖音面霜热卖金榜国货TOP8。可丽金2023年收入6.17亿元人民币，同比持平。 渠道扩张，首次开设线下专柜：公司直销占比提升，2023年公司直销渠道收入占比68.7%，同比增加9.4个百分点。2023年末公司进入中国约1,500家公立医院（2023中期时为1400家），约2,500家私立医院和诊所（2023中期时为2200家），约650个连锁药房品牌（2023中期时为500家）和约6,000家CS/KA门店（2023中期时为4000家）。同时公司拓展线下专柜，2023年5月至12月，3家可丽金专营店在西安赛格国际购物中心等商业体开业，2023年11月可复美全国首家线下标准店在西安王府井百货正式开业。 维持“增持”评级：我们认为公司有望通过在研功效护肤品及4款注射类产品的上市，渠道扩张及品牌度建立等，持续拉动收入增长，同时在低基数下，可丽金有望获较快增速。毛利率或将持续下降，主要因妆字号较械字号毛利率更低且占比提升。我们对公司2024-2026年收入预期是46.15亿、59.21亿和72.70亿元人民币，分别增长31.0%、28.3%、22.8%，净利润分别达到17.42亿、22.50亿、25.99亿元人民币，分别增长20.3%、29.2%、15.5%。 风险提示：1)市场竞争加剧：激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素：各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期：公司收入增速或将放缓；4)负面新闻或产品事件：或对公司声誉造成影响。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad&BridgeConstructionDevelopmentCoLtd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou InternationalInvestmentLtd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、ChinaCinda2020IManagement Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、TaishanCityInvestmentCo.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher KeyManagementLimited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、ZhejiangBoxinBVICoLtd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、Yi BrightInternationalLimited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan EnergyInvestment OverseasFinanceCompanyLimited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMSInternationalGemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中国光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限公司、XianJinIndustryInvestmentCompanyLimited、SDOEDevelopmentICompanyLimited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、ZhejiangBaronBVICoLtd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展（集团）有限责任公司、常德市城市发展集团有限公司、郴州市福天建设发展有限公司、扬州江淮建设发展有限公司、济南天桥产业发展集团有限公司、成都东进淮州新城投资集团有限公司