桂林旅游（000978）公司动态点评 2017年07月18日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年08月06日 目前股价 29.55 总市值（亿港元） 314.57 流通市值（亿港元） 314.57 总股本（万股） 10.64 流通股本（万股） 10.64 12个月最高/最低 39.15 /23.00 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 数据来源：贝格数据 《波动之后重拾升势，柠檬茶放量可期》2020-07-29 高端豆奶抢占植物基赛道，产品矩阵持续扩充 ——VITASOY INT'L（0345.HK）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万港元） 7542 7248 7038 7777 8917 (+/-%) 16.5% -3.9% -2.9% 10.5% 14.7% 净利润（百万港元） 696 536 493 700 847 (+/-%) 18.8% -23.0% -8.1% 42.0% 21.1% 摊薄EPS 0.65 0.50 0.46 0.66 0.80 PE 45 59 64 45 37 资料来源：长城证券研究所  事项：维他奶CEO钟廷毅在《中、法、美植物基领导品牌的创新里程及全球植物基市场趋势前沿》产业圆桌对话上发言:“我们要做的是不追概念，做出新一代消费者真正喜欢的植物蛋白产品，满足他们的健康需求。”  植物基市场势如破竹，“清洁、健康”饮食需求爆发。随着消费者对食品的健康和功能的关注，食品、饮料和配料的植物性创新蓬勃发展，植物基食品将继续向更广泛的食品市场扩张。（1）从消费群体来看，天猫新品创新中心发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》显示，2020年植物蛋白饮料市场增速高达800%，在饮料市场中，成长贡献15.5%，是饮料市场增长的高速引擎。植物蛋白饮料购买人数上升900%，主要消费群体为女性都市蓝领，年龄在25-34岁之间，并且集中在二三线城市。（2）从营养需求角度来看，植物基不仅可以替代动物蛋白补充人体必要氨基酸，而且不含胆固醇和饱和脂肪，还可以提供较多的膳食纤维、维生素E、不饱和脂肪等健康成分以及一些特殊的保健成分。如维他奶“钙+”产品，每盒含300mg钙质；“益生元+”每盒提供5g天然膳食纤维,相当于360g生菜的膳食纤维含量。此外，植物蛋白也不仅局限于适应乳糖不耐症和牛奶蛋白过敏人群的需求，更贴合了崇尚清洁、可持续的健康生活方式的消费需求。（3）从植物基产品品类来看，植物基产品市场主要驱动力仍然是肉类和乳制品替代品，包括牛奶、奶酪、酸奶和冰淇淋等。但除此之外，调味品类别的增速也十分迅猛，整个膳食类别都在被植物基的趋势所改造。  “健康加法”抢占植物基赛道，产品矩阵持续扩充。维他奶作为中国植物基领导品牌，通过不断完善高端豆奶系列“健康加法”产品矩阵和对消费者进行植物蛋白营养的科普教育，在植物蛋白饮料行业发挥了积极作用。相比其他豆奶，维他奶“健康加法”系列产品创新优势明显。（1）从生产技术方面，维他奶选用优质非转基因大豆，采用微米级别原豆研磨技术，最大程度释放植物营养，为消费者提供 0 胆固醇、低糖的健康饮品。（2）从营养价值方面，“健康加法”系列产品是添加了众多微量元素的强化型豆奶。针对不同人群需求，创新性的打造多种营养配方，是国内首款添加-40.00%-20.00%0.00%20.00%VITASOY INT'L恒生指数核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 餐饮旅游 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 了高钙、天然膳食纤维的高端豆奶。（3）从产品品类及效用来看，“健康加法”系列产品矩阵营养效用丰富，其中“钙+”产品有助于坚固骨骼和牙齿；“益生元+”产品有助于维持正常的肠道功能，增强免疫力，降低胆固醇和高血压，适合追求身体更轻盈的人群；“蛋白质+”产品富含高蛋白质，蛋白质是人体主要构成物质并提供多种氨基酸，适合追求健康体态的人群；新推出的“巴旦木+夏威夷果”和“燕麦+藜麦”是全新的双重植物奶，主打高钙、高蛋白质、0胆固醇和低糖。  投资建议：随着疫情逐渐缓解，公司在波动之后重拾升势。柠檬茶市场有望持续放量，迎来量价齐升。而公司也在加码线上渠道，通过跨界合作拓宽产品消费场景，叠加公司产能稳定释放，东莞新工厂预计于2020年内投产，我们预计2020-2022年公司收入分别70.38/77.77/89.17亿港币，股权持有人应占溢利分别4.93/7.00/8.47亿港币，EPS分别为0.46/0.66/0.80港币，对应PE 64/45/37。但估值水平与同在港股上市的可比公司相比相对偏高，给予“推荐”评级。  风险提示：消费升级不达预期，品牌宣传不达预期，食品安全问题，疫情反复影响消费需求。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万港元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 7542.22 7248.07 7037.88 7776.85 8916.94 成长性 营业成本 3484.67 3381.15 3237.42 3577.35 4101.79 营业收入增长 16.5% -3.9% -2.9% 10.5% 14.7% 销售费用 2104.51 2112.46 2040.98 2206.29 2514.58 营业成本增长 14.4% -3.0% -4.3% 10.5% 14.7% 管理费用 635.28 716.88 767.13 699.92 777.56 营业利润增长 18.2% -28.7% -10.0% 51.0% 20.3% 研发费用 365.02 358.50 351.19 351.67 392.35 利润总额增长 19.1% -29.0% -2.6% 41.4% 20.4% 财务费用 11.96 1.63 -3.62 -22.42 -19.62 净利润增长 18.8% -23.0% -8.1% 42.0% 21.1% 其他收益 -31.20 -19.06 -19.61 -23.96 -23.46 盈利能力 投资净收益 -19.24 -17.43 -13.78 -17.06 -16.88 毛利率 53.8% 53.4% 54.0% 54.0% 54.0% 营业利润 952.74 679.08 611.38 923.01 1109.95 销售净利率 9.9% 7.9% 7.5% 9.7% 10.2% 营业外收支 3.10 -0.01 49.97 12.35 16.35 ROE 21.6% 16.7% 13.8% 17.5% 18.5% 利润总额 955.84 679.07 661.35 935.37 1126.30 ROIC 36.2% 21.1% 24.6% 27.8% 28.2% 所得税 208.14 109.48 133.06 182.48 218.29 营运效率 少数股东损益 51.79 33.71 35.60 53.36 60.54 销售费用/营业收入 27.9% 29.1% 29.0% 28.4% 28.2% 净利润 695.91 535.88 492.69 699.53 847.46 管理费用/营业收入 8.4% 9.9% 10.9% 9.0% 8.7% 资产负债表（百万港元） 研发费用/营业收入 4.8% 4.9% 5.0% 4.5% 4.4% 流动资产 2775.05 2517.20 3453.88 3644.51 3852.26 财务费用/营业收入 0.2% 0.0% -0.1% -0.3% -0.2% 货币资金 1004.54 848.28 1786.41 1634.04 1640.66 投资收益/营业利润 -2.0% -2.6% -2.3% -1.8% -1.5% 应收票据及应收账款合计 716.43 707.69 656.67 861.08 873.34 所得税/利润总额 21.8% 16.1% 20.1% 19.5% 19.4% 其他应收款 305.31 367.68 285.79 436.29 391.65 应收账款周转率 10.45 10.18 10.32 10.25 10.28 存货 748.28 593.56 725.01 713.11 946.61 存货周转率 10.35 10.80 10.67 10.82 10.75 非流动资产 3103.16 3893.29 3879.17 4241.07 4773.17 流动资产周转率 2.78 2.74 2.36 2.19 2.38 固定资产 2762.88 3326.43 3223.40 3485.53 3904.39 总资产周转率 1.36 1.18 1.02 1.02 1.08 资产总计 5878.21 6410.50 7333.06 7885.58 8625.42 偿债能力 流动负债 2287.04 2703.00 2757.21 2826.94 2948.75 资产负债率 41.0% 46.7% 41.5% 39.6% 37.6% 短期借款 44.51 241.42 241.42 241.42 241.42 流动比率 1.21 0.93 1.25 1.29 1.31 应付款项 660.90 555.00 609.21 677.24 797.81 速动比率 0.89 0.71 0.99 1.04 0.99 非流动负债 121.61 289.40 287.55 294.32 297.60 每股指标（港元） 长期借款 0.00 0.00 -1.85 4.92 8.20 EPS 0.65 0.50 0.46 0.66 0.80 负债合计 2408.65 2992.39 3044.76 3121.26 3246.35 每股净资产 2.98 2.94 3.28 3.68 4.20 股东权益 3469.56 3418.10 3818.64 4294.66 4909.42 每股经营现金流 0.99 0.89 0.60 0.48 0.82 股本 898.96 939.33 1409.00 1409.00 1409.00 每股经营现金/EPS 1.52 1.78 1.29 0.74 1.02 留存收益 -62.73 0.00 386.69 922.69 1503.73 少数股东权益 304.15 289.71 325.31 378.67 439.21 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 5878.21 6410.50 7333.06 7885.58 8625.42 PE 45.18 58.67 63.82 44.95 37.10 现金流量表（百万港元） PEG 4.62 -13.13