轨交龙头，业绩稳步增长

投资要点 事件：公司发布2023年年报，23年实现2342.6亿，同比+5.1%；归母净利润117.1亿，同比+0.5%；扣非归母净利润91.1亿，同比+14.2%。单季度看，23Q4实现营收644.6亿，同比+5.8%，环比+2.9%；实现归母净利润133.2亿，同比+163.3%，环比-87.5%。业绩小幅增长，毛利率提升。 铁路装备业务高增，新产业稳中有升，助力公司业绩稳步提升。分业务看，23年公司铁路转装备业务、新产业实现较快增长，拉动公司营收增长，铁路装备营收981.9亿，同比+18.1%，主要是动车组和客车业务收入大幅度增长，其中动车组、客车业务营收分别同比+43.4%、+55.7%；新产业营收806.2亿，同比+4.6%，新产业营收增长较快主要系储能设备和高端零部件收入增加。城轨板块及现代服务业务承压，23年营收分别同比-9.7%、-26.1%。国内外看，海外业务表现亮眼，2023年公司国外营收277.33亿，同比+13.7，主要系23年城轨工程及车辆交付增长；国内营收2065.3亿，同比+4.01%。 业务结构持续优化，公司毛利率提升。23年公司综合毛利率为22.27%，同比+1.0pp；净利率为6.22%，同比-0.2pp，期间费用率为15.9%，同比+0.7pp； 毛利率提升主要系公司占比高的铁路装备业务（受益于动车组业务占比）和新产业板块毛利率提升，铁路装备占比41.9%、毛利率提升0.77pp至22.3%，新产业占比34.4%、毛利率提升1.51pp至21.3%。 铁路投资向上，受益设备更替政策刺激+动车组五级修放量，公司增长动力充足。 中央推动新一轮大规模设备更新，铁路率先表态到27年基本实现老旧内燃机车淘汰，截止23年底我国内燃机车存量7800台，目前老旧（超30年）占比约50%，公司系国内机车，加速内燃机车公司有望优先受益。我国动车组07年前后开始招标，10-11年、13-17年为招标投运高峰期，根据12-15年左右动车组五级修，已进入上行关键阶段：19-21年高级修中五级修占比一直为0%，22-23年动车组五级修占比提升至8.5%和17%，24年国铁动车组高级修首次招标五级修占比57%；从中车新签订单来看， 23M12 - 24M3 中车新签147.8亿动车组高级修合同，高级修进入放量上行期，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为132.7、151.1、168.0亿元，EPS分别为0.46、0.53、0.59元，未来三年归母净利润复合增速为13%，当前股价对应PE分别为15、13、12倍，给予公司2024年18倍PE，目标价8.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：铁路固定资产投资不及预期、海外经营、新产业发展不及预期等风险。 指标/年度 1中国中车：深耕轨交装备领域，成球全球轨交车辆龙头 1.1轨交装备龙头，业务多元发展 深耕轨道交通装备领域，成就全球轨交车辆龙头。中国中车前身为1949年经由国务院同意、国资委批准成立的铁道部厂务局，由中国北车、中国南车于2015年合并而成，并在上海证券交易所和香港联交所成功上市；历经70余年，公司见证了新中国成立后我国轨道交通及工程机械行业的快速发展，自身也成为了国内与全球的轨交行业引领者；目前是全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商。公司经营范围广泛，涉及铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆、工程机械、各类机电设备、电子设备及零部件等，核心产品包括“复兴号”中国标准智能动车组、高速磁浮系统、城市轨道交通车辆及各类机电设备等。 图1：2015年中国中车由中国南车、中国北车合并而成，并在上交所和香港联交所上市 不断拓展车辆产品系列，多元业务协同发展。中国中车主要从事铁路运输装备和工程机械的制造、销售和相关服务，业务范围覆盖高速列车、城市轨道交通车辆、电力机车车辆、工程机械、重型机械、铁路信号与通信设备等多个领域。除了传统的铁路机车、客车、货车、动车组的研发、设计、制造、修理和销售，公司亦积极拓展延伸电动汽车、风力发电设备、汽车配件、船用曲轴和柴油机、大功率半导体元件等产品市场，逐渐形成看了以轨道交通装备（铁路装备业务+城轨与城市基础设施业务）为核心、以战略性新兴产业（风电装备、机电、新材料等新业务+现代服务业务）为主体的多元业务架构。 图2：中国中车为轨道交通装备龙头，业务版图多元拓展 表1：公司主要业务包括铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务、国际业务五大类 公司业务结构持续优化，核心业务发展稳定。公司营收以铁路装备、新产业和城轨与城市基础设施业务为主，新产业业务占比不断增加，铁路装备业务占比有所下降。2023年，铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业和现代服务业务占比分别为41.9%、21.5%、34.4%、2.2%。 1）铁路装备业务为公司核心业务，毛利率稳定在25%左右。2018-2022年，铁路装备业务营收由1205.7亿元下降至831.8亿元；占公司营收比例由55%下降至37.3%业务下滑主要系国家铁路建设日益成熟和近年来疫情影响。2023年铁路装备业务营收981.9亿元，同比+18.1%，主要系动车组和机车收入增加，其中动车组业务收入418.3亿元、同比+43.4%，机车业务收入279.9亿元、同比+1.6%，客车业务收入97.0亿元、同比+55.7%，货车业务收入186.8亿元、同比-7.7%。2018-2023年铁路装备业务毛利率整体较为稳定，基本稳定在25%左右。 2）城轨与城市基础设施业务短期承压下滑，毛利率略有提升。2018-2022年，城轨与城市基础设施业务营收由347.6亿元提升至557.3亿元，占公司营收比例由15.9%提升至25%。2023年该板块营收503.3亿元，同比下降9.7%，2018-2023年，城轨与城市基础设施业务毛利率由17.2%上升至21.3%。 3）新产业业务营收稳步增长，毛利率回升。2018-2023年，新产业业务营收由497亿元提升至806.2亿元，占公司营收比例由22.7%上升至34.4%，新产业业务营收增长主要系储能设备、通用零部件等产品收入增加。2018-2023年，新产业业务毛利率先升后降，2023年毛利率回升，同比+1.5pp。 图3：2023年，铁路装备业务占比41.9% 图4：2023年，铁路装备、城轨、新产业业务毛利率提升 1.2业绩稳步提升，盈利能力持续提升 2022Q4以来轨交行业需求回暖助推公司业务回升。由于公司营收基数较高，2015年以来总体营收变化幅度相对较小；2020-2022年受疫情影响，公司铁路装备市场受影响较大，公司营收小幅下降。2022Q4以来，受轨交行业需求回暖影响，公司的盈利能力相较2021年快速恢复；2023年公司实现营收2342.6亿，同比+5.1%，其中新产业、铁路业务及国际业务实现较快增长；归母净利润117.1亿，同比+0.5%，净利润增速低系销售费用+资产处置收益等影响。 图5：2023年营收2342.6亿，同比+5.1% 图6：2023年归母净利润117.1亿，同比+0.5% 新签订单和在手订单双增长，国际业务营收增长、占比提升。2018-2023年，国内业务营收受疫情影响有波动，2023年营收为2065.3亿，同比增长4.0%，营收占比由20218年的91.2%下降至2023年的88.1%；国际业务营收由193.7亿元上升至243.8亿元，占比由8.8%上升至11.8%。截止2023年，公司新签订单约2986亿元，同比增长7.0%，其中国内业务新签订单2402亿，同比5.3%，国际业务新签订单约584亿元，同比增长5.3%。2023年期末在手订单约2703亿元，同比增长8.1%，其中国内在手订单1576亿，同比增长4.2%，国际在手订单约1127亿元，同比增长14.0%。 图7：2023年国内业务海外业务同比+13.8% 图8：2023年国内新签订单同比+4.2%，海外业务占比14.0% 综合毛利率、净利率相对稳定，公司盈利能力保持稳定。2018年以来，公司综合毛利率先降后升，基本稳定在22%左右；2018年以来，公司净利率基本稳定在6%左右。2023年公司综合毛利率为22.27%，同比+1.05pp；净利率为6.22%，同比-0.22pp；毛利率提升主要系公司占比高的新产业和铁路装备业务（受益于动车组业务占比）提升毛利率提升，新产业占比34.4%、毛利率+1.51pp，铁路装备占比41.9%、毛利率+0.77pp。 精益管理，公司期间费用率稳定在15%左右。2018年以来，公司期间费用率稳定在15%左右，2023年公司期间费用率为15.9%，同比上升0.7pp；细分来看，2023年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为3.9%、6.0%、-0.1%和6.1%；分别同比+0.46pp、-0.05pp、+0.06pp、+0.24pp。 图9：2018年以来，综合毛利率、净利率相对稳定 图10：2018年以来，公司期间费用率稳定在15%左右 1.3公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰稳定，业务规模大、设立多家子公司。国资委是公司的实际控制人，通过中国中车集团有限公司持有公司50.83%的股份，股权结构相对集中。目前公司旗下设有株洲所、株洲机车、中车四方、大连机车、中车浦镇等在内的众多全资子公司与长春客车、时代电气、时代新材等控股子公司。其中，四方股份和长客股份的收入主要来自动车组和城轨车辆的新造、检修业务，其他方面收入很少；株机主要收入是城轨车辆、电力机车、动车组的新造业务；株洲所的收入主要来自轨道交通车辆核心部件供应、新材料、新能源产业、电子产业等等，相对来说产业布局更广，而且产业多元化，不局限于轨道交通行业。 图11：公司实际控制人国资委持有公司50.83%的股份 表2：公司规模庞大，旗下有多家子公司（不完全统计） 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》和《国家综合立体交通网规划纲要》，2025/2035年全国铁路运营里程预计达16.5/20万公里，其中高铁5/7万公里，相较2023年全国铁路15.9万公里、高铁4.5万公里运营里程，到2030年和2035年铁路总里程和高铁里程总体仍有接近4%/26%、11%/56%增长空间，未来全国铁路建设稳步推进，相关轨交装备配套服务需求也将持续向上。 假设1：铁路装备业务，公司该业务板块主要包括动车组、机车、货车、客车等机车车辆的销售和和相关的车辆维保业务，到2030年我国铁路线路运行里程整体仍保持增长趋势，预计2024-2026年动车、机车、货车、客车等车辆招标保持稳定，考虑到机车加速淘汰等因素，预计该业务车辆销售业务订单、营收有望提升；车辆维修业务订单2024年3月已经签订约150亿，预计维修订单、收入有望提升。根据现有数据预计2024-2026年该板块整体营收增速为15、19%、14%；随着高铁动车组高级修占比提升，公司该板块毛利率有望稳中有增。 假设2：城轨与城市基础设施业务主要包括城市轨道车辆、城市交通规划设计、城市交通工程总包，其中以城轨车辆销售和车辆车架修业务，其中车辆销售占比80%以上；根据中国城市轨道交通协会统计，2023年新增城轨交通运营线路884.55公里，预计“十四五”后两年城轨交通仍处于稳定发展期，预计2024-2026年车辆销售营收增速预计为-2%、3%、-2%（交付数量基本稳定，单车价格小幅下降，营收整体略有下滑）；城轨车辆维修等业务增速为10%、10%、10%；根据现有数据预计该板块2024-2026年营收增速为0.2%、4.9%、0.8%。 毛利率受后市场占比提升有望稳中有增。 假设3：新产业业务板块下游覆盖风电、新能源汽车、环保、海工装备等众多行业，公司凭借轨交领域全球领先技术持续拓展，各个产业板块均呈现出蓬勃发展的势