产量持续提升，成本稳步下降

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月31日买入赤峰黄金（600988.SH）产量持续提升，成本稳步下降核心观点公司研究·财报点评有色金属·贵金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：冯思宇010-88005312010-88005314liumengluan@guosen.com.cnfengsiyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980519070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价16.35元总市值/流通市值27205/27205百万元52周最高价/最低价19.20/11.23元近3个月日均成交额449.40百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《赤峰黄金（600988.SH）—2023年三季报点评-受恶劣天气影响，三季度业绩小幅下滑》——2023-10-30《赤峰黄金（600988.SH）——2023年中报点评-落实降本增效，二季度业绩改善》——2023-08-21《赤峰黄金（600988.SH）-2022年年报点评：重心转向成本管控，国际化发展路线清晰》——2023-03-31《赤峰黄金（600988.SH）-2022年三季报点评：短期扰动不改长期发展趋势》——2022-10-31《赤峰黄金（600988.SH）-2022年中报点评：增量降本，业绩稳步提升》——2022-08-10降本增效，业绩再提升。2023年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84亿元，环比上涨36.63%。挖掘现有资源，产量小幅增长。2023年，公司完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨。战略重心转移，降本控费效果明显。2023年公司重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。万象矿业销售成本1489.89美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四季度单季降至264.4元/克。管理费用下降，财务费用增加。2023年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至4.6亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7%至1.9亿。风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26年收入92.4/101.1/110.4亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5亿元，年增速分别为79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS为0.86/1.06/1.23元，当前股价对应PE为18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,2677,2219,23810,11211,042(+/-%)65.7%15.2%27.9%9.5%9.2%归母净利润(百万元)451804143917592054(+/-%)-22.6%78.2%79.0%22.2%16.8%每股收益（元）0.270.480.861.061.23EBITMargin15.6%20.1%29.1%31.8%33.5%净资产收益率（ROE）8.7%13.1%19.7%20.2%19.8%市盈率（PE）60.333.818.915.513.2EV/EBITDA16.112.89.38.17.3市净率（PB）5.244.423.733.122.63资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2降本增效，业绩再提升。2023年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84亿元，环比上涨36.63%。图1：公司营业收入情况（亿元，%）图2：公司归母净利润情况（亿元，%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图3：公司单季营业收入（亿元，%）图4：公司单季归母净利润（亿元，%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理挖掘现有资源，产量小幅增长。2023年，公司完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升，选厂日均选矿量已提升至1800吨以上，逐步接近3000吨/天选厂需求。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道，为2024年及瓦萨未来5年的井下出矿打开局面。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600吨，稀土氧化物3700吨。战略重心转移，降本控费效果明显。过往，公司相对更重视资源保障、黄金增量，制定了产量连年翻倍目标。但2022年成本波动对业绩造成较大扰动，因此公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上，2023年重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。万象矿业销售成本1489.89美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四季度单季降至264.4元/克。图5：公司矿产金单季产销量（吨）图6：公司矿产金单季单位销售成本（元/克）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司毛利率和净利率（%）图8：公司期间费用率（%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理管理费用下降，财务费用增加。2023年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至4.6亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7%至1.9亿。投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26年收入92.4/101.1/110.4亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5亿元，年增速分别为79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS为0.86/1.06/1.23元，当前股价对应PE为18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPB投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（LF）600988.SH赤峰黄金16.35272.050.270.480.861.0660.3133.8418.9115.479.204.42买入600547.SH山东黄金28.231,144.020.280.520.891.25101.3654.2531.5922.654.015.46买入000975.SZ银泰黄金18.09502.310.400.510.650.7944.6735.2727.9422.9510.524.34买入600489.SH中金黄金13.21640.330.440.610.680.7330.2521.5219.4118.158.352.57买入资料来源:iFinD、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物12851662291144536727营业收入6267722192381011211042应收款项422609759831908营业成本44724869558058846292存货净额21652407285630123234营业税金及附加284389499546596其他流动资产147187231253276销售费用11111流动资产合计410948956787858011175管理费用502461405392378固定资产58626414707776747718研发费用2852657177无形资产及其他67336525598254384894财务费用137193183161130投资性房地产482509509509509投资收益6214151515长期股权投资358373373373373资产减值及公允价值变动(30)68(30)(30)(30)资产总计1754418718207282257424669其他收入(82)6000短期借款及交易性金融负债874119211001000800营业利润8521208249130423552应付款项851552714753808营业外净收支(30)(2)(10)(10)(10)其他流动负债15551978203021392295利润总额8221206248130323542流动负债合计32803722384438923904所得税费用3283357449101063长期借款及应付债券15141422142214221422少数股东损益4367298364425其他长期负债53425031553156315731归属于母公司净利润451804143917592054长期负债合计68566453695370537153现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计1013610176107971094511057净利润451804143917592054少数股东权益22212390262829193259资产减值准备(150)(38)100股东