HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 603517 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,274 3,850 4,542 5,271 6,015 同比增长 12.1% 17.6% 18.0% 16.1% 14.1% 营业利润（百万元） 508 650 828 1,038 1,299 同比增长 31.4% 27.8% 27.5% 25.3% 25.1% 归属母公司净利润（百万元） 380 502 626 781 974 同比增长 26.4% 31.9% 24.7% 24.8% 24.7% 每股收益（元） 0.93 1.22 1.53 1.90 2.38 毛利率 31.8% 35.8% 36.1% 37.3% 38.5% 净利率 11.6% 13.0% 13.8% 14.8% 16.2% 净资产收益率 28.7% 24.9% 22.4% 23.7% 24.6% 市盈率（倍） 42.0 31.9 25.5 20.5 16.4 市净率（倍） 10.9 6.2 5.3 4.4 3.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 门店稳步扩张带动收入增长，原材料成本下降助力盈利提升 Table_Summary 事件 公司公布2017年年报，实现营收38.50亿元，同增17.59%。实现归母净利5.02亿元，同增31.93%，对应基本EPS1.26元/股，拟10股派4.8元。单四季度实现营收9.61亿元，同增13.36%；实现归母净利1.24亿元，同比提升15.45%。 核心观点  四季度开店进度放缓，全年业绩增速符合预期。公司Q4收入增速低于前三季度，我们认为这与前三季度开店数接近千家、四季度门店扩张进程放慢有关。公司17年休闲卤制品录得收入37.13亿元，同增17.3%；门店数达9053家，新增1129家，符合公司每年800-1200家的开店计划。17年门店增长贡献约14.25%收入增长，单店收入提升贡献约2.65%收入增长。  鸭副成本下降+规模效应推动毛利率提升，销售费用大幅增长拖累净利率。17年公司销售毛利率同比上升3.95pct达35.79%，主要由于前期鸭副等原材料采购成本较低所致。受环保政策影响，18年公司成本端压力可能增大，但我们认为产品库存+结构改善+提价可能性有助于改善毛利率。17年公司广告宣传费同比大幅增长186.28%，带动销售费用率提升2.96pct达11.07%。考虑到18年世界杯期间公司可能加大广告投放和活动力度，销售费用率或维持高位。17年公司管理费用率同比提升0.76pct达6.87%。主要受益于毛利率提升，公司销售净利率达12.92%，同增1.3pct。  门店扩张+单店收入提升，未来成长动力充沛。从门店扩张方面看：1）加盟为主的模式助力公司跑马圈地，具备较大下沉空间；2）海外目前已进驻新加坡香港，未来有望进军东南亚和北美市场。从单店收入提升角度看：1）门店升级，线上引流提升销售；2）品类更新、包装升级带动客单价提升；3）高势能店建设，直营旗舰店占比提升有助于单店收入提升。 财务预测与投资建议  我们调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.53、1.90、2.38（原18、19年预测为1.58、1.99）。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE，对应目标价50.35元，维持买入评级。 风险提示：食品安全风险、门店扩张不达预期风险、原材料价格波动风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年04月13日） 38.98元 目标价格 50.35元 52周最高价/最低价 44.64/29.52元 总股本/流通A股（万股） 41,000/16,370 A股市值（百万元） 15,982 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年04月16日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 9.5 -0.1 -0.9 -4.7 相对表现（%） 9.1 5.3 7.4 -14.8 沪深300（%）（%） 0.4 -5.4 -8.4 10.2 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 休闲卤味龙头布局全国，门店数提升产能扩张助力增长 2018-01-03 -34%-17%0%17%34%17/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/03绝味食品沪深300绝味食品 603517.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 绝味食品年报点评 —— 门店稳步扩张带动收入增长，原材料成本下降助力盈利提升 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设： 1) 公司主营休闲卤制品销售，我们预测2018-2020年公司休闲卤制品销售收入增速分别为18.4%、16.4%、14.4%，营业总收入增长率分别为18.0%、16.1%、14.1%。 2) 考虑到18年世界杯期间公司可能会加大广告投放和活动力度，导致18年销售费用率上行，长期有望下降，预测公司18-20年销售费用率为11.21%、10.71%和10.11%，管理费用率为6.07%，6.27%和6.27%。 3) 预测公司18-20年的所得税率为26% Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 休闲卤制食品 销售收入（百万元） 3,166.2 3,713.0 4,397.0 5,120.2 5,858.6 增长率 12.3% 17.3% 18.4% 16.4% 14.4% 毛利率 31.0% 34.8% 35.2% 36.4% 37.8% 加盟商管理 销售收入（百万元） 45.0 46.8 55.0 61.1 67.2 增长率 18.4% 4.1% 17.5% 11.0% 10.0% 毛利率 80.5% 96.5% 95.0% 95.0% 95.0% 其他 销售收入（百万元） 0.0 4.6 4.0 4.0 4.0 增长率 -100.0% -13.8% 0.0% 0.0% 毛利率 13.4% 12.5% 12.5% 12.5% 其他业务 销售收入（百万元） 63.0 85.7 85.7 85.7 85.7 增长率 1.2% 36.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 36.9% 46.2% 46.2% 46.2% 46.2% 合计 3,274.1 3,850.2 4,541.6 5,270.9 6,015.4 增长率 12.1% 17.6% 18.0% 16.1% 14.1% 综合毛利率 31.8% 35.8% 36.1% 37.3% 38.5% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.53、1.90、2.38元，选择A股主营休闲食品的上市公司作为参考。目前可比公司2018年平均估值水平为33倍PE，对应目标价50.35元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 绝味食品年报点评 —— 门店稳步扩张带动收入增长，原材料成本下降助力盈利提升 3 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 （元） 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 桃李面包 603866 52.63 1.09 1.38 1.72 48.26 38.00 30.52 好想你 002582 12.95 0.22 0.40 0.59 60.09 32.67 22.10 来伊份 603777 24.11 0.42 0.79 0.95 57.97 30.60 25.33 桂发祥 002820 24.70 0.72 0.88 1.13 34.14 28.07 21.86 盐津铺子 002847 27.18 0.54 0.77 0.98 50.66 35.30 27.73 平均值 52 33 25 资料来源：WIND，东方证券研究所整理 风险提示  食品安全风险。公司主营休闲卤制品，保质期较短，若生产加工运输等过程中发生食品安全黑天鹅事件，对于公司运营可能产生较大负面影响。  门店扩张不达预期风险。公司经营模式以加盟为主，若门店扩张进度放慢，会对公司收入和业绩增速带来不利影响。  原材料价格波动风险。公司原材料占生产成本比重较高，如果鸭副等主要原料价格出现持续性上涨，将影响公司毛利率和盈利能力。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 绝味食品年报点评 —— 门店稳步扩张带动收入增长，原材料成本下降助力盈利提升 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 400 1,066 1,479 1,872 2,427 营业收入 3,274 3,850 4,542 5,271 6,015 应收账款 4 4 5 6 7 营业成本 2,232 2,472 2,901 3,307 3,697 预付账款 44 73 86 100 114 营业税金及附加 32 41 45 53 60 存货 408 425 499 568 635 营业费用 265 426 509 565 608 其他 30 65 71 77