2020年报点评：贸易业务支撑收入增长，成本下降带动主业毛利率提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 海螺水泥（600585）2020年报点评 推荐（维持） 贸易业务支撑收入增长，成本下降带动主业毛利率提升 目标价：61.5元 当前价：50.9元 事项：  公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入1762.43亿元，同比增长12.23%；实现归母净利润351.30亿元，同比增长4.58%。  2021年全年公司计划销售水泥和熟料3.25亿吨，同比持平。 评论：  价格下降影响水泥和熟料收入，商混和贸易业务支撑收入增长。公司2020年水泥和熟料业务收入1056.5亿元，同比下降2.78%，主要是受价格下降影响；水泥和熟料销量3.25亿吨，同比增长0.62%；销售均价325元/吨，同比下降3.38%。分区域来看，公司在东部、中部、南部、西部地区的收入分别同比-0.08%、-0.66%、+5.40%、-15.43%，东部和中部受疫情和洪灾影响出现收入下滑，西部地区价格下降一定程度影响当期收入。分产品来看，42.5级水泥收入824.84亿，同比增长4.27%，32.5级水泥收入136.41亿，同比下降33.28%，低标号产品收入继续压缩。商混业务实现收入2.1亿，同比增长195.92%，公司商混项目陆续投产运营，产业链延伸稳步推进。贸易及其他业务实现收入693.57亿元，同比增长46%。商混和贸易类业务支撑下，公司总收入增长12.23%。  成本下降带动水泥熟料毛利率提升。2020年公司水泥熟料单吨成本170.75元/吨，同比下降4.32%，主要受益于煤炭价格下降，单吨燃料成本86.73元/吨，下降8.19%。受益于成本下降，公司水泥和熟料毛利率47.41%，同比提升0.48个百分点。综合毛利率29.16%，同比下降4.13个百分点，主要是利润率水平较低的贸易类业务占比提升。  研发费用大增用于环保项目，资产负债表持续改善。公司2020年研发费用6.47亿，同比大幅增长245%，主要用于超低排放技术开发及水泥制造绿色能源开发项目。公司作为走在绿色生产前列的企业，未来有望凭借先进产线、绿色能源项目充分受益碳中和背景下的行业变革。2020年末，在手现金达到621.77亿元，较年初增加13%；资产负债率16.30%，相比年初下降4.09个百分点，达到历史新低，资产质量不断优化，公司资产负债率在水泥企业中持续处于较低水平，经营稳健。  产能规模继续增长，产业链延伸稳步推进。公司在上半年并购了芜湖南方水泥，增加熟料产能450万吨、水泥产能160万吨，市场布局不断完善。2021年预计新增熟料产能180万吨和水泥产能680万吨，产能规模进一步提升。产业链延伸方面，公司加快推进在建骨料项目，储备大型骨料项目，骨料业务毛利率水平较高，未来有望带来可观业绩增量；积极拓展混凝土产业，商品混凝土收入同比大幅增长。  盈利预测、估值及投资评级：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为361.76亿元/376.57亿元/392.93亿元（原2021-2022预测为363.36亿、376.65亿），对应EPS分别为6.83/7.11/7.41元（原预测EPS为6.86元和7.11元）。公司作为行业龙头，“T”型战略布局完善，当前进一步扩张规模、拓展产业链布局，竞争优势有望进一步加固，给予公司2021年9倍PE估值，调整目标价至61.5元（原目标价66.3元），维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济下行风险；产能建设进展不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 176,243 180,630 187,981 196,305 同比增速(%) 12.2% 2.5% 4.1% 4.4% 归母净利润(百万) 35,130 36,176 37,657 39,293 同比增速(%) 4.6% 3.0% 4.1% 4.3% 每股盈利(元) 6.63 6.83 7.11 7.41 市盈率(倍) 8 7 7 7 市净率(倍) 2 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年3月25日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 529,930 已上市流通股(万股) 529,930 总市值(亿元) 2,697.35 流通市值(亿元) 2,035.85 资产负债率(%) 19.9 每股净资产(元) 28.6 12个月内最高/最低价 63.56/48.09 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海螺水泥（600585）2019年三季报点评：高基数致业绩增速放缓，盈利稳定性强》 2019-10-24 《海螺水泥（600585）2020年中报点评：吨毛利新高负债率新低，横纵拓展延伸，进一步成长可期待》 2020-08-23 《海螺水泥（600585）2020年三季报点评：单季度收入高增长，贸易业务拖累盈利能力》 2020-10-27 -6%15%37%58%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-26～2021-03-25沪深300海螺水泥华创证券研究所 公司研究 水泥制造 2021年03月26日 海螺水泥（600585）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 62,177 88,989 116,910 146,357 营业收入 176,243 180,630 187,981 196,305 应收票据 6,601 6,766 7,041 7,353 营业成本 124,848 126,583 131,434 137,365 应收账款 1,205 1,743 1,607 1,627 税金及附加 1,289 1,814 1,769 1,752 预付账款 3,464 3,032 3,396 3,546 销售费用 4,123 4,226 4,398 4,593 存货 7,002 8,849 8,324 8,328 管理费用 4,207 4,312 4,487 4,686 合同资产 0 0 0 0 研发费用 647 663 690 720 其他流动资产 32,531 31,248 31,484 31,846 财务费用 -1,515 -1,013 -831 -1,038 流动资产合计 112,980 140,627 168,762 199,057 信用减值损失 5 5 5 5 其他长期投资 84 84 84 84 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 4,223 4,223 4,223 4,223 公允价值变动收益 101 101 101 101 固定资产 62,720 63,405 63,992 64,423 投资收益 1,550 1,550 1,550 1,550 在建工程 3,345 3,445 3,570 3,670 其他收益 1,083 1,083 1,083 1,083 无形资产 13,710 12,339 11,105 9,995 营业利润 46,271 47,673 49,661 51,853 其他非流动资产 3,911 3,910 3,912 3,910 营业外收入 959 959 959 959 非流动资产合计 87,993 87,406 86,886 86,305 营业外支出 122 122 122 122 资产合计 200,973 228,033 255,648 285,362 利润总额 47,108 48,510 50,498 52,690 短期借款 1,982 1,633 1,548 1,083 所得税 10,738 11,057 11,511 12,010 应付票据 0 0 0 0 净利润 36,370 37,453 38,987 40,680 应付账款 4,786 4,852 5,038 5,266 少数股东损益 1,240 1,277 1,330 1,387 预收款项 0 1,285 334 437 归属母公司净利润 35,130 36,176 37,657 39,293 合同负债 4,245 4,350 4,527 4,728 NOPLAT 35,201 36,671 38,346 39,879 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 6.63 6.83 7.11 7.41 一年内到期的非流动负债 1,664 1,664 1,664 1,664 其他流动负债 11,546 11,817 12,290 12,831 主要财务比率 流动负债合计 24,223 25,601 25,401 26,009 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 3,310 2,793 2,855 2,516 成长能力 应付债券 3,498 3,498 3,498 3,498 营业收入增长率 12.2% 2.5% 4.1% 4.4% 其他非流动负债 1,725 1,725 1,725 1,725 EBIT增长率 5.5% 4.2% 4.6% 4.0% 非流动负债合计 8,533 8,016 8,078 7,739 归母净利润增长率 4.6% 3.0% 4.1% 4.3% 负债合计 32,756 33,617 33,479 33,748 获利能力 归属母公司所有者权益 161,822 186,744 213,167 241,225 毛利率 29.2% 29.9% 30.1% 30.0% 少数股东权益 6,395 7,672 9,002 10,389 净利率 20.6% 20.7% 20.7% 20.7% 所有者权益合计 168,217 194,416 222,169 251,614 ROE 20.9% 18.6% 17.0% 15.6% 负债和股东权益 200,973 228,033 255,648 285,362 ROIC 29.6% 26.4% 23.8% 21.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 16.3% 14.7% 13.1% 11.8% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 7.2% 5.8% 5.1% 4.2% 经营活动现金流 34,797 36,865 37,116 38,998 流动比率 4.7 5.5 6.6 7.7 现金收益 35,301 37,811 39,391 40,753 速动比率 4.4 5.1 6.3 7.3 存货影响 -1,430 -1,848 526 -4 营运能力 经营性应收影响 1,071 -271 -503 -481 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.7 经营性应付影响 -6,531 1,352 -765 330 应收账款周转天数 3 3 3 3 其他影响 6,386 -179 -1,532 -1,599 应付账款周转天数 17 14 14 14 投资活动现金流 -26,773 -800 -725 -540 存货周转天数 18 23 24 22 资本支出 -7,346 -785 -712 -531 每股指标(元) 股权投资 -402 0 0 0 每股收益 6.63 6.83 7.11 7.41 其他长期资产变化 -19,025 -15