原材料成本下降和人民币贬值，双擎助力车头制药盈利改善

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 8 证券研究报告 | 新三板行业研究 车头制药（831920） 原材料成本下降和人民币贬值，双擎助力车头制药盈利改善 2016年04月01日 投资要点 买入(首次评级) 当前价： 11.6元 目标价： 15.1-16.8元 分析师：付立春 执业编号：S0300515120001 电话：010-84938897 邮箱：fulichun@lxsec.com 研究助理：李国锋 电话：010-64408919 邮箱：liguofeng@lxsec.com 相关研究  事件： 2016年3月30日，车头制药发布年报。2015年，公司实现营业收入6.65亿元，同比2014年增长5.69%；实现归属母公司净利润8650.7万元，同比增长515.7%，归属母公司扣非净利润5893.7万元，同比增长448.99%。。  点评： 一、公司是自主创新的研发型企业，多种产品获得欧美认证，主力产品市占率领先。公司参与承担众多国家和地方省级项目计划，如国家火炬计划（9项）、国际合作项目（1项）、国家重点新产品（3项）、国家科技支撑计划（1项）等；6种产品已取得欧盟CEP证书，11种产品已取得美国FDA注册，取得出口日本、俄罗斯、印度、韩国、巴西、加拿大、台湾等全球其他主要市场资质和认证；主力产品萘普生和阿昔洛韦全球市场占有率分别为27.66%和53.41%，为全球主要萘普生和阿昔洛韦研发生产企业之一。 二、主营业务保持稳定，盈利改善明显。公司营业总收入公司实现营业收入6.65亿元，同比2014年增长5.69%，抵抗住医药工业增速持续下降的压力，保持基本稳定；归属母公司扣非净利润5893.7万元，同比增长448.99%，主营业务盈利改善明显。 三、引擎一：原材料价格下降，公司毛利率提升明显。公司所使用的原材料主要萘酚、氢乙酸甲酯等化工产品，成本构成中直接材料占比较大。国际原油价格一年多来跌幅高达接近70%，公司的主要原材料石油化工产品价格也随之下降，但公司部分产品如抗病毒类和广谱抗菌类产品销售单价反而有所提高，整体毛利率提升明显。 四、引擎二：2015年人民币全年贬值4.67%，直接利好公司产品出口：公司产品外销比例27.4%，客户主要以美元、欧元等外币结算，2015年全年人民币贬值4.67%。2015年外销毛利率30.3%，同比2014年1-6月的毛利率22.09%有大幅提高，人民币贬值直接利好公司产品毛利率提升。 五、一季度，化学原料药表现好于医药生物其他6类子行业。一季度，申万医药生物指数下跌-18.60%，同期化学原料药子行业跌幅-10.04%，是医药生物7个子行业中跌幅最小、表现最好的板块  未来三年盈利预测：关键盈利假设：车头制药医药中间体和化学原料业务保持行业增速8%左右年速度增长；石油化工原材料价格处于低位，人民币维持稳定或小幅贬值，公司未来三年毛利率保持稳定，分别为33%、32%、32%。我们预测2016-2018年每股EPS 0.84/0.83/0.90元，以3月31日收盘价11.6元为基准，对应市盈率为14/14/13倍，显著低于主板申万化学原料药板块68.9倍的市盈率，考虑新三板流动性折价等因素，首次给予18-20倍市盈率， 新三板行业研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 8 车头制药的目标价区间15.1-16.8元/股  风险提示 行业竞争加剧；医保控费 医药市场持续受压；新三板流动性风险 新三板行业研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 8 目 录 一、事件： ................................................................................................................................................................. 4二、点评： ................................................................................................................................................................. 4（一）公司是自主创新的研发型企业，多种产品获得欧美认证，主力产品市占率领先 ..................................... 4（二）主营业务保持稳定，盈利改善明显 ........................................................................................................... 4（三）引擎一：原材料价格下降，公司毛利率提升明显 ..................................................................................... 5（四）引擎二：2015年人民币全年贬值4.67%，直接利好公司产品出口 ......................................................... 5（五）一季度，化学原料药表现好于医药生物其他6类子行业 .......................................................................... 5三、未来三年盈利预测 ............................................................................................................................................... 6 图表目录 图表1： 主营业务保持稳定，盈利能力改善明显 ............................................................................................... 5图表2： 2015年主营业务收入结构 ................................................................................................................... 5图表3： 2016年第一季度医药生物板块市场表现 ............................................................................................. 5图表4： 未来三年盈利预测表 ............................................................................................................................ 6 新三板行业研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 8 一、事件： 2016年3月30日，车头 制药发布2015年报。2015年，公司实现营业收入6.65亿元，同比2014年增长5.69%；实现归属母公司 净利润8650.7万元，同比增长515.7%，归属母公司扣非净利润5893.7万元，同比增长448.99%。 净利润大增的主要原因有三部分：一是公司产品竞争力提升，部分产品在上游石油化工等原材料普遍下降的情况下销售单价反而有所提高；二是通过加强生产管理，节能降耗，降低产品生产成本，提升毛利率；三是2015年人民币 相对美元贬值，公司产品出口比重较大，提升了出口 产品的毛利率 。 同时，2015年利润分配方案为：以2015年12月31日股本8437万股为基数， 每10股派现金 红利2.5元，共分配利润2109万元，不转增送股。 二、点评： （一）公司是自主创新的研发型企业，多种产品获得欧美认证，主力产品市占率领先 公司是自主创新的研发型企业。坚持自主创新，研发和生产了一系列原料药及医药中间体产品，参与承担众多国家和地方省级项目计划，如国家火炬计划（9项） 、国际合作项目（1项）、国家重点新产品（3项）、国家科技支撑计划（1项） 、省重点高新技术产品（3项） 、获得省部级科学技术奖（6项）、省科技计划重大专项（7项）、省优秀新产品技术（2项）等。 多种产品获得欧美认证。公司主要生产消炎镇痛类、抗病毒类、抗肿瘤类、心血管类、广谱抗菌兽药类、感光材料类、其他类等七大类产品线几十种原料药和医药中间体，其中其中萘普生、阿昔洛韦、泛昔洛韦、硫酸氢氯吡格雷等9种原料药产品已取得中国GMP认证，6种产品已取得欧盟CEP证书，11种产品已取得美国FDA注册，另外，在日本、俄罗斯、印度、韩国、巴西、加拿大、台湾等全球其他主要市场，公司也已取得出口产品所必需的资质和认证。目前，公司产品已销往全球超过50个国家和地区，基本覆盖了全球主要的医药市场。 主力产品全球市占率领先。主力 产品为萘普生、阿昔洛韦，2013年公司销量分别为857.5吨和534.11吨，产品在全球 市场占有率分别为27.66%和53.41%。公司已成为全世界最主要的萘普生及萘普生钠研发生产企业之一，也是全球最主要的阿昔洛韦研发生产企业之一。 （二）主营业务保持稳定，盈利改善明显 公司营业总收入公司实现营业收入6.65亿元，同比2014年增长5.69%，抵抗住医药工业增速持续下降的压力，保持基本稳定；实现归属母公司净利润8650.7万元，同比增长515.7%，其中 来自全资子公司台州知青化工的土地收储补偿，公司获得营业外收入3307万元，剔除营业外净收入后，归属 母公司扣非净利润5893.7万元，同比增长448.99%，主营业务盈利改善明显。 公司主营业务收入来自医药中间体和原料药的生产销售，主要品种包括抗病毒类、消炎镇痛类、心血管类、广谱抗菌兽药、抗肿瘤类、感光材料和其他7大类。其中抗病毒类、消炎镇痛类为公司主力品种，2015年营业收入 分别占公司营收总额的38.61%和22.50%。 新三板行业研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 8 图表1： 主营业务保持稳定，盈利能力改善明显 图表2： 2015年主营业务收入结构 资料来源：公司公告，联讯证券 资料来源：国家统计局，联讯证券 （三）引擎一：原材料价格下降，公司毛利率提升明显 公司所使用的原材料主要包括萘酚、氢乙酸甲酯、溴素、丙酰氯、新戊二醇等化工产品，受上游石化行业及原油价格波动影响较大，另外公司成本构成中，直接材料占比较大。 国际原油价格自2014年7月份 约95美元/桶水平快速下跌到今年年初约30美元/桶水平，跌幅高达接近70%，公司的主要原材料 石油化工产品价格也 随之下降。公司产品竞争力提升，部分产品在上游石油化工等原材料普遍下降的情况下销售单价反而有所提高， 公司整体毛利率从2014年的24.86%大幅提升7.59%到2015年的32.45%，毛利率提升明显。我们测算抗病毒类产品销售价格上升 约6%左右，广谱抗菌兽药 销售价格上升较大，同比上升25.3%；心血管类价格约下跌6%左右，抗肿瘤 类价格 保持平稳。 （四）引擎二：2015年人民币全年贬值4.67%，直接利好公司产品出口 公司产品公司累计为国内外