新品榨菜酱表现亮眼，盈利能力短期承压

2024年03月30日涪陵榨菜(002507.SZ) 证券研究报告 新品榨菜酱表现亮眼，盈利能力短期承压 事件： 公司公布2023年报，2023年实现营收24.50亿元，同比-3.86%；归母净利润8.27亿元，同比-8.04%；扣非归母净利润7.56亿元，同比-7.60%。其中23Q4实现营收4.98亿元，同比-0.84%；归母净利润1.67亿元，同比-17.33%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-15.55%。 需求仍有承压，新品榨菜酱表现亮眼 分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.8/0.6/2.3/0.8亿元，同比-4.5%/-26.0%/-6.5%/+75.7%，销量分别同比-3.8%/-21.7%/-8.5%/+30.6%，吨价分别同比-0.8%/-5.5%/+2.2%/+34.6%。全年市场需求总体持续疲软，公司推出量贩包装满足更多市场需求，榨菜、泡菜销售额小幅下滑，23H2榨菜营收回正至增长2.7%，萝卜有所承压，榨菜酱全年调货额近4000万，带动其他品类迅速增长。分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北分别实现营收6.7/4.5/3.1/2.6/2.3/1.8/2.2/0.8亿元，同比+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30.0%，全年增加112个经销商至3239个，主要系餐饮渠道新增客户，全年餐饮产品调味菜调货额突破0.8亿元，同比增长超30%，进展显著。 原材料成本提升，盈利能力短期承压 2023年实现毛利率50.72%，同比-2.43pct，其中榨菜毛利率54.78%，同比-2.17pct，主要系青菜头收购价同比增长约40%，原材料压力加大， 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为13.4%/3.6%/-4.1%， 同 比-1.0/+0.2pct/持平，品牌宣传费/市场推广费同比-22.5%/-27.7%，综合实现净利率33.74%，同比-1.53pct。其中23Q4实现毛利率50.6%，同比+3.3pct，促销返利减少促进毛利率提升，销售/管理/财务费用率分别为13.2%/4.9%/-5.2%，同比+9.1/0/0.2pct，销售费用率增长主要系咨询费计提，综合实现净利率33.6%，同比-6.7pct。 资料来源：Wind资讯 赵国防分析师SAC执业证书编号：S1450521120008zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人SAC执业证书编号：S1450122070028houyn2@essence.com.cn 投资建议： 根据公司公告，2024年公司目标营收27.4亿元，同比+12%，营业成本13.3亿元，同比+10.0%，毛利率约51.6%。我们认为公司作为榨菜品类行业龙头，以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，向“乌江=佐餐开味菜”规划升级，通过榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类锚定增长，餐饮渠道稳步推进，贡献边际增量。我们预计公司2024-2026年的收入分别为26.9/29.5/32.1亿元，净利润分别为9.2/10.2/11.2亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.96元，相当于2024年20x的动态市盈率。 相关报告 行业需求疲软，营收环比改善2023-10-28高基数下营收承压，新品稳步推进2023-08-27动销稳步回暖，业绩增长靓丽2023-04-282022年平稳收官，2023年期待改善2023-03-252023年动能充足，期待反转2023-02-25 风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期等 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034