内销亮眼，销售费率提升致盈利能力短期承压

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年10月30日 石头科技（688169.SH） 内销亮眼，销售费率提升致盈利能力短期承压 事件：石头科技发布2022年三季报。公司22Q1~Q3实现营收43.92亿元，同增14.78%；归母净利8.55亿元，同降15.85%；扣非归母净利8.58亿元，同降3.93%。其中，22Q3单季营收14.69亿元，同降0.65%；归母净利2.38亿元，同降34.54%；扣非归母净利2.70亿元，同降15.29%。 内销亮眼，外销下滑。今年来看，国内外宏观消费环境疲软影响公司收入端表现。1）内销：公司于3月底陆续发布高端旗舰全能基站扫地机G10S系列、自集尘T8系列等新品，其中高端产品G10S系列预售后快速放量。据奥维云网，Q3石头线上销额保持高增（约51.9%），远高于同期行业线上-7.3%增速水平。考虑到公司渠道结构多元化，我们测算内销单季收入增速或高于50%（奥维云网口径，为石头Q3线上增速）。2）外销：欧洲受俄乌战争&高通胀影响，消费行业收入整体下滑。公司产品定位中高端且仍处扩张期，预计表现好于行业，但仍受一定冲击。美国地区销售表现预计好于欧洲。我们测算公司单季外销整体有所下滑。 加大销售费用投入，费率端提升盈利能力短期承压。  毛利率：22Q3公司毛利率同比提升0.65pct至49.16%。  费 用 率 ：22Q3公 司 销 售/管理/研发/财务费率为19.6%/2.6%/8.1%/-2.6%，同比+4.6pct/+0.5pct/+0.5pct/-1.6pct。其中，销售费率大幅提升主要系公司增加广告&市场投入，同时国内外市场进一步拓展，销售费用增加。绝对规模看，Q3销售费用2.87亿元，同增29.7%。财务费率降低主要系人民币汇率贬值后带来汇兑损益。  净利率：综合来看，公司22Q2实现净利率16.23%，同比减少8.41pct。 2022年股票激励计划考核目标以营收为主。公司一季报后同时发布两期持股计划，激励范围广且让利幅度大（仅考核营收）。1）“事业合伙人”持股计划：拟筹集资金不超过511万元，持有人为39名公司高管及核心管理人员，认购价格为50元/股。2）22年限制性股票激励计划：激励股票总数不超过24.8万股，激励对象不超过479名核心员工（占总员工比例50.3%），授予价格为50元/股。两期持股计划考核目标均以营收为主：以21年营收为基数，22-25年增速不低于10%/14%/18%/22%（22-25 CAGR约4%）。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-24年归母净利为11.8/13.8/15.8亿元，同比增速为-15.8%/16.8%/14.5%，维持“增持”投资评级。 风险提示：海运费持续上涨风险、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,530 5,837 6,520 7,831 9,295 增长率yoy（%） 7.7 28.8 11.7 20.1 18.7 归母净利润（百万元） 1,369 1,402 1,181 1,379 1,579 增长率yoy（%） 74.9 2.4 -15.8 16.8 14.5 EPS最新摊薄（元/股） 14.62 14.97 12.60 14.72 16.85 净资产收益率（%） 19.2 16.5 12.2 12.6 12.7 P/E（倍） 15.7 15.3 18.2 15.6 13.6 P/B（倍） 3.0 2.5 2.2 2.0 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月27日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 小家电 前次评级 增持 10月27日收盘价(元) 238.27 总市值(百万元) 22,322.90 总股本(百万股) 93.69 其中自由流通股(%) 76.84 30日日均成交量(百万股) 0.61 股价走势 作者 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 分析师 杨凡仪 执业证书编号：S0680522070008 邮箱：yangfanyi@gszq.com 研究助理 陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱：chensiqi@gszq.com 相关研究 1、《九号公司（689009.SH）：自主品牌&To B渠道表现亮眼，销售费用高增影响短期利润释放》2022-10-24 2、《石头科技（688169.SH）：收入亮眼，业绩短期承压》2022-08-29 3、《九号公司（689009.SH）：全球智能短交通龙头起航》2022-08-25 -80%-64%-48%-32%-16%0%16%32%2021-102022-022022-062022-10石头科技沪深300 2022年10月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6037 6520 7371 9316 10561 营业收入 4530 5837 6520 7831 9295 现金 1424 1321 2370 3829 5201 营业成本 2205 3029 3260 3810 4542 应收票据及应收账款 148 129 181 191 250 营业税金及附加 30 26 36 42 56 其他应收款 22 147 42 185 85 营业费用 620 938 1304 1801 2138 预付账款 18 29 23 39 35 管理费用 83 119 183 235 362 存货 381 596 456 773 692 研发费用 263 441 522 587 697 其他流动资产 4043 4298 4298 4298 4298 财务费用 -32 -52 -42 -109 -154 非流动资产 1811 3287 3266 3226 3154 资产减值损失 -31 -30 -34 -40 -48 长期投资 12 12 12 12 12 其他收益 67 42 0 0 0 固定资产 61 102 287 384 403 公允价值变动收益 110 62 45 56 68 无形资产 6 6 6 7 8 投资净收益 49 191 55 58 65 其他非流动资产 1732 3168 2961 2823 2731 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 7848 9807 10636 12542 13714 营业利润 1557 1598 1392 1619 1835 流动负债 719 1298 919 1541 1254 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 377 820 469 1037 758 利润总额 1556 1598 1392 1619 1835 其他流动负债 341 478 451 504 496 所得税 187 196 212 241 256 非流动负债 15 17 17 17 17 净利润 1369 1402 1181 1379 1579 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 15 17 17 17 17 归属母公司净利润 1369 1402 1181 1379 1579 负债合计 734 1315 936 1558 1270 EBITDA 1555 1596 1399 1652 1882 少数股东权益 0 1 1 1 1 EPS（元） 14.62 14.97 12.60 14.72 16.85 股本 67 67 94 94 94 资本公积 4941 5058 5058 5058 5058 主要财务比率 留存收益 2114 3380 4493 5774 7262 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 7114 8492 9699 10983 12443 成长能力 负债和股东权益 7848 9807 10636 12542 13714 营业收入(%) 7.7 28.8 11.7 20.1 18.7 营业利润(%) 68.3 2.7 -12.9 16.3 13.3 归属于母公司净利润(%) 74.9 2.4 -15.8 16.8 14.5 获利能力 毛利率(%) 51.3 48.1 50.0 51.3 51.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 30.2 24.0 18.1 17.6 17.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 19.2 16.5 12.2 12.6 12.7 经营活动现金流 1518 1519 928 1417 1314 ROIC(%) 18.7 16.1 11.7 11.8 11.8 净利润 1369 1402 1181 1379 1579 偿债能力 折旧摊销 41 37 62 126 183 资产负债率(%) 9.4 13.4 8.8 12.4 9.3 财务费用 -32 -52 -42 -109 -154 净负债比率(%) -20.0 -15.3 -24.4 -34.8 -41.8 投资损失 -49 -191 -55 -58 -65 流动比率 8.4 5.0 8.0 6.0 8.4 营运资金变动 229 266 -172 135 -161 速动比率 7.5 4.4 7.2 5.4 7.6 其他经营现金流 -41 56 -45 -56 -68 营运能力 投资活动现金流 -5543 -1461 60 28 23 总资产周转率 0.9 0.7 0.6 0.7 0.7 资本支出 989 439 -21 -39 -72 应收账款周转率 26.1 42.1 42.1 42.1 42.1 长期投资 -4608 -1252 0 0 0 应付账款周转率 6.7 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投资现金流 -9162 -2273 38 -11 -49 每股指标（元） 筹资活动现金流 4234 -155 62 14 35 每股收益(最新摊薄) 14.62 14.97 12.60 14.72 16.85 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 16.21 16.21 9.90 15.12 14.02 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 75.93 90.64 103.24 116.94 132.53 普通股增加 17 0 27 0 0 估值比率 资本公积增加 4388 118 0 0 0 P/E 15.7 15.3 18.2 15.6 13.6 其他筹资现金流 -170 -272 35 14 35 P/B 3.0 2.5 2.2 2.0 1.7 现金净增加额 202 -103 1049 1458 1372 EV/EBITDA 10.5 10.1 10.8 8.2 6.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月27日收盘价 2022年10月30日 P.3