业绩短期承压，看好24年重整旗鼓

2024年03月26日 证券研究报告•2023年年报点评当前价：4.60港元 爱康医疗（1789.HK）医疗保健目标价：——港元 业绩短期承压，看好24年重整旗鼓 投资要点 事件：2024年3月26日公司发布公告，2023年实现营业收入10.9亿元（+3.8%），实现归母净利润1.8亿元（-11.1%），实现扣非归母净利润1.8亿元（-6.6%）。 受医疗反腐影响，医院手术量下滑导致公司业绩短期承压。公司2023年收入端增速减慢主要系2023年7月国家反腐政策出台，关节类高值耗材医院手术量有所下降所致。利润端下滑主要系公司研发以及市场开拓投入增加所致。从盈利 能力上看，公司2023年毛利率为61.7%（+1.2pp），净利率为16.6%（-2.9pp），净利率有所下降主要系公司研发投入加大。 关节业务整体平稳，脊柱业务增加较快。分产品来看，公司2023年髋关节产品实现收入5.9亿元（-10%），受医疗反腐影响较大。膝关节产品实现收入3.1亿 元（+17%），膝关节实现增长主要系单髁产品的增长对冲了初次置换膝关节产品的下滑。脊柱及创伤产品实现收入1.2亿元（+105%），主要系22年脊柱国 采公司为若干特定理贝尔品牌计提了未来销售价格折价准备2000万元所造成 的基数较低，以及3D打印新产品的带动。定制产品及服务实现收入0.5亿元 （+6%），基本保持平稳增长。 海外增长仍然强劲，研发投入持续拓展。公司2023年实现海外收入2.3亿元 （+37%），其中英国JRI实现收入0.55亿元（+29%），其他海外地区实现收入 1.7亿元（+40%），其中东南亚市场增长超过50%。2023年公司共获得18个CDE批准的新三类医疗器械注册证，包括3D打印髋膝关节假体、3D打印二代椎间融合器，其在3D打印骨小梁基础上添加了活性物质，具有特殊的微纳结构，实现了由生物惰性向生物活性的升级。以及3D打印匹配式长段骨和胸腰椎假体以及髋关节手术机器人等。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/3.2/4亿元。 风险提示：产品销售不及预期、行业政策超预期等风险。 指标/年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币) 1052.05 1093.86 1437.50 1858.00 2313.46 增长率 38.17% 3.97% 31.42% 29.25% 24.51% 归属母公司净利润(百万元人民币) 204.77 182.10 251.48 320.94 404.38 增长率 121.09% -11.07% 38.10% 27.62% 26.00% 每股收益EPS 0.18 0.16 0.22 0.29 0.36 净资产收益率 9.13% 7.61% 9.36% 10.47% 11.42% PE22.86 25.70 18.61 14.58 11.58 数据来源：公司公告，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 爱康医疗恒生指数 20% 5% -10% -25% -40% -56% 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)4.05-11.08 3个月平均成交量(百万)3.84 流通股数(亿)11.22 相关研究 市值(亿)51.61 1.爱康医疗（1789.HK）：关节置换龙头，集采后国产替代加速(2023-11-28) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 关键假设： 假设1：公司髋关节产品价格保持平稳，销售量2024-2026年分别上涨20%、20%、15%。 假设2：公司膝关节产品价格保持平稳，关节国采续标在即，公司有望凭借此次续标提价给予经销商更多渠道空间，从而实现销量增长，销售量预计2024-2026年分别上涨53%、40%、35%； 假设3：脊柱类产品价格预计保持稳定，销售量预计2024-2026年分别上涨20%、30%、20%； 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 关节 收入 901.7 1184.8 1517.1 1878.0 增速 -2.1% 31.4% 28.0% 23.8% 脊柱及创伤 收入 123.3 147.9 192.3 230.8 增速 105% 20% 30% 20% 其他 收入 68.8 104.5 148.6 204.7 增速 -2.6% 51.9% 42.2% 37.8% 合计 收入 1093.9 1437.5 1858.0 2313.5 增速 3.97% 31.42% 29.25% 24.51% 毛利率 61.66% 63.55% 63.86% 64.38% 数据来源：Wind，西南证券 附：财务报表损益表 现金流量表 12月31年结(百万CNY) FY23A FY24E FY25E FY26E 12月31年结(百万CNY) FY23A FY24E FY25E FY26E 收入 1094 1437 1858 2313 税前利润 231 301 384 484 毛利 674 914 1187 1489 税项 49 49 63 79 EBIT 211 301 384 483 营运资本变动 1477 1877 2359 2940 财务收入(费用) -20 1 0 0 经营现金流量 0 4 -9 43 联营公司 0 0 0 0 资本开支 0 7 7 7 非经常性项目 53 17 17 17 自由现金流量 0 4 -9 43 税前利润 231 301 384 484 股息 0 -44 -57 -71 税项 49 49 63 79 其他非流动资产变动 915 811 706 601 非控股权益 0 0 0 0 股本变动 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 净利润(归属母公司） 182 251 321 404 其他 0 0 0 0 净现金流量 0 33 55 122 资产负债表 期初净现金(负债) 0 366 399 454 12月31年结(百万CNY) FY23A FY24E FY25E FY26E 期终净现金(负债) 0 0 0 0 现金及现金等价物 366 399 454 576 应收账款 530 814 1053 1311 财务比率 存货 596 699 896 1099 12月31年结 FY23A FY24E FY25E FY26E 其他流动资产 483 665 859 1070 增长(%) 物业、厂房及设备 575 485 395 305 收入 3.97 31.42 29.25 24.51 无形资产 88 73 59 44 EBITDA -29.60 92.06 20.30 20.36 其他非流动资产 365 365 365 365 EBIT -3.86 42.54 27.35 25.91 总资产 3003 3501 4080 4769 净利润 -11.07 38.10 27.62 26.00 每股盈利 -11.07 38.10 27.62 26.00 应付账款 175 200 256 314 利润率(%) 短期借款 21 0 0 0 毛利 61.66 63.55 63.86 64.38 其他流动负债 302 500 646 801 EBITDA 19.33 28.26 26.30 25.42 长期借款 32 32 32 32 EBIT 19.33 20.97 20.66 20.89 递延税项负债 0 0 0 0 净利润 16.65 17.49 17.27 17.48 其他非流动负债 81 81 81 81 其他比率 总负债 611 813 1015 1229 ROE(%) 7.61 9.36 10.47 11.42 ROA(%) 6.06 7.18 7.87 8.48 股本 9.5 9.5 9.5 9.5 净负债率 -0.13 -0.14 -0.14 -0.15 储备 2382 2382 2382 2382 利息覆盖率(倍) -10.77 436.93 5400.93 -2030.43 股东权益 2392 2688 3065 3541 应收账款周转天数 176.91 206.80 206.80 206.80 非控股权益 0 0 0 0 应付账款周转天数 152.24 139.21 139.21 139.21 总权益 2392 2688 3065 3541 存货周转天数 518.30 486.82 486.82 486.82 净现金(负债) 366 399 454 576 有效税率(%) 21.2 16.4 16.4 16.4 数据来源：公司公告，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要