金价上涨增厚公司利润，储量、产量有望持续提升

受益金价上涨，业绩大幅提升。2023年8月14日起公司对银泰黄金并表，全年实现营业收入592.75亿元，同比增长17.83%；矿产金业务毛利87.37亿元，同比增长32.81%；归属于上市公司股东的净利润23.28亿元，同比增长86.57%。公司矿产金单位售价达到451元/克，较2022年增加59元/克； 单位营业成本230元/克，较2022年增加8元/克，金价上涨大幅增厚公司利润。 矿产金产量小幅增加，远期有望持续提升。2023年，公司完成矿产金产量41.8吨，同比增加3.1吨；销量39.6吨，同比增加0.9吨。分矿山来看，增量主要来自银泰黄金并表增加2.5吨；玲珑金矿东风矿区复产增加0.8吨，贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少增加0.4吨。2024年，公司黄金产量计划是不低于47吨，公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，加力提速加纳卡蒂诺项目建设，力争早建成早投产早见效。随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。 资源为先，黄金储量有望大幅提升。公司不断扩大资源储备，提升资源品质，增强公司核心竞争力，强化企业资源优势。截至2023年底，公司具备黄金资源量1431吨，权益基准1283吨；黄金储量546吨，权益基准455吨。此外新控制银泰黄金保有金资源金属量157吨。西岭金矿是目前为止国内探获的最大单体金矿床，查明金金属量592吨，且为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。公司正在办理西岭金矿探矿权转让的手续，转让价款103亿元，未来将进一步巩固公司在国内黄金行业的领先地位。 期间费用有所增加。公司持续深化降本增效，2023年销售费用同比下降16.6%。管理费用因并购银泰黄金同比增长8.2%。公司近年来扩张节奏加快，2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金91.8亿元，投资支付现金42.2亿元，取得子公司及其他营业单位支付现金净额101.9亿元，财务费用因融资额大幅增加同比增长49.3%。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。 投资建议：公司是行业行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升。我们预计公司2024/25/26年营业收入658.8/713.8/774.3亿元，年增速分别为11.1%/8.3%/8.5%；归母净利润40.0/55.8/73.2亿元，年增速分别为71.8%/39.4%/31.2%，摊薄EPS分别为0.89/1.25/1.64元。当前股价对应PE为29.3/21.0/16.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受益金价上涨，业绩大幅提升。2023年8月14日起公司对银泰黄金并表，全年实现营业收入592.75亿元，同比增长17.83%；矿产金业务毛利87.37亿元，同比增长32.81%；归属于上市公司股东的净利润23.28亿元，同比增长86.57%。公司矿产金单位售价达到451元/克，较2022年增加59元/克；单位营业成本230元/克，较2022年增加8元/克，金价上涨大幅增厚公司利润。四季度单季实现营业收入179.52亿元，环比增长29.17%；归属于上市公司股东的净利润9.83亿元，环比增长111.11%。 图1：公司营业收入情况（亿元，%） 图2：公司归母净利润情况（亿元，%） 图3：公司单季营业收入（亿元，%） 图4：公司单季归母净利润（亿元，%） 矿产金产量小幅增加，远期有望持续提升。2023年，公司完成矿产金产量41.8吨，同比增加3.1吨；销量39.6吨，同比增加0.9吨。分矿山来看，增量主要来自银泰黄金并表增加2.5吨；玲珑金矿东风矿区复产增加0.8吨，贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少增加0.4吨。此外，三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升。2024年，公司黄金产量计划是不低于47吨，公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，重点加快三山岛副井、盲服务井，焦家金矿朱郭李家主井、明混合井，新城金矿新主井粉矿回收井等工程进度，加力提速加纳卡蒂诺项目建设，力争早建成早投产早见效。突出抓好玲珑金矿玲珑矿区、东风矿区深部扩界、扩能，归来庄金矿扩界、扩能，莱西公司山后金矿扩界等工作，推动权证办理实现新突破。未来，随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。 图5：公司矿产金产量（吨） 图6：公司矿产金业务单位售价及单位成本（元/克） 资源为先，黄金储量有望大幅提升。公司始终坚持“资源为先，效益为上，创新为本”理念不动摇，不断扩大资源储备，提升资源品质，增强公司核心竞争力，强化企业资源优势。截至2023年底，公司具备黄金资源量1431吨，权益基准1283吨；黄金储量546吨，权益基准455吨。此外新控制银泰黄金保有探明+控制+推测金资源金属量147吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量金金属量10吨，合计金属量157吨。西岭金矿是目前为止国内探获的最大单体金矿床，查明金金属量592吨，资源储量丰富，且相邻于三山岛金矿的东侧，为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。公司正在办理西岭金矿探矿权转让的手续，转让价款103亿元，未来将进一步巩固公司在国内黄金行业的领先地位。 期间费用有所增加。公司持续深化降本增效，分解可控管理费用、两金压降等指标，将降本增效向“资源创效、科技提效”等领域拓展。2023年，公司销售费用同比下降16.6%，销售费用率下降0.1个百分点；管理费用因并购银泰黄金同比增长8.2%，管理费用率下降0.4个百分点。公司近年来扩张节奏加快，2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金91.8亿元，投资支付现金42.2亿元，取得子公司及其他营业单位支付现金净额101.9亿元，对应财务费用因融资额大幅增加同比增长49.3%，财务费用率上涨0.6个百分点。 图7：公司毛利率和净利率变化（%） 图8：公司期间费用率变化（%） 投资建议：公司是行业行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升。我们预计公司2024/25/26年营业收入658.8/713.8/774.3亿元 ， 年增速分别为11.1%/8.3%/8.5%； 归母净利润40.0/55.8/73.2亿元 ， 年增速分别为71.8%/39.4%/31.2%， 摊薄EPS分别为0.89/1.25/1.64元。当前股价对应PE为29.3/21.0/16.0x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）