海南离岛免税布局加深，口岸免税持续拓展

事件：中国中免发布2023年年度报告：2023年公司收入675.40亿元/yoy+24.08%，实现归母净利润67.14亿元/ yoy+33.46%，实现扣非归母净利润66.52亿元/ yoy+35.71%。 口岸渠道稳步拓展，机场租金协议更新有望降低费用释放利润空间：1）2023年公司与上海机场及首都机场更新免税协议，上海机场月实收费用自2023年12月1日起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算，首都机场经营费调整为年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算，销售额提成比例下调至18%-36%。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，随着国际客流修复叠加租金下降，公司机场免税业绩有望加速增长。2）渠道拓展方面，公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保/瑞丽/畹町口岸等出境免税店项目经营权，并获得成都双流/上海浦东/上海虹桥/哈尔滨太平等国际机场，以及广州南站等有税项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。 离岛免税提质升级，三亚凤凰机场免税店二期及cdf三亚国际免税城C区开业承载能力提升：1）2023年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额437.6亿元/ yoy+25.4%，购物人数675.6万人次/ yoy+59.9%，人均购物金额6478元。24年春节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额24.89亿元，较23年春节7日15.6亿元增长近六成，购物人数29.77万人次，较23年春节7日15.7万人次增长近九成，人均消费8358元。2）2023年三亚凤凰机场隔离区独栋免税店二期实现开业；cdf三亚国际免税城C区正式开业，独栋专营高端美妆香水；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV、Dior等顶级重奢品牌及超30家国际高端品牌开业，三亚离岛免税消费承接能力进一步提升。3）2024年春节海南旺季客流表现持续超预期，节后客流稳步增长，2024年3月18日至3月24日，海南机场进港客流为47.1万人次，恢复到19年108.2%，关注免税潜在消费人群基数不断扩大趋势。 投资建议：预计公司2024 /2025 /2026年实现收入815.49 / 1000.71 / 1178.79亿元，实现归母净利润80.48/98.91/ 117.15亿元，对应PE 22.2/ 18.0/ 15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流修复不及预期；行业竞争加剧 盈利预测： 12023年业绩符合预期，盈利能力有所改善 1.1全年业绩符合预期，盈利能力持续优化 2023年公司收入675.40亿元/ yoy+24.08%，实现归母净利润67.14亿元/ yoy+33.46%，实现扣非归母净利润66.52亿元/ yoy+35.71%，营收和利润均触底反弹。分业务看，免税商品销售收入442.31亿元/yoy+69.91%，毛利率39.49% / yoy+0.08pcts；有税商品销售收入223.44亿元/yoy-20.12%，毛利率15.25% / yoy-2.17pcts，免税业务优势显著。 图1.2019-2023年营业收入及增长率（亿元） 图2.2019-2023年归母净利润及增长率（亿元） 1.2全年毛利率提升，费用端有所优化 公司2023年主营业务毛利率为31.82% /同比+3.43pcts，盈利能力持续优化，主要受益于公司折扣管控良好；2023年归母净利率9.94% /同比+0.7pcts，主要为自23年12月开始公司与上海机场执行新租金协议，费用端有所优化，上海地区营业收入毛利率23.8% /yoy+0.86pcts。 图3.2019-2023年销售毛利率及归母净利率 2口岸渠道持续恢复，机场免税增长有望提速 2.1口岸渠道稳步拓展，卡位优势得到进一步巩固 渠道拓展方面，公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等出境免税店项目经营权，并获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。 2.2机场租金协议更新，有望降低费用释放利润空间 2023年公司与上海机场及首都机场更新免税协议，上海机场月实收费用自2023年12月1日起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算，首都机场经营费调整为年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算，销售额提成比例下调至18%-36%。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，随着国际客流修复叠加租金下降，公司机场免税业绩有望加速增长。 3海南客流稳步增长，离岛免税提质升级 3.1海南离岛免税持续复苏，24年春节延续高热度 2023年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额437.6亿元/ yoy+25.4%，购物人数675.6万人次/ yoy+59.9%，人均购物金额6478元。24年春节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额24.89亿元，较23年春节7日15.6亿元增长近六成，购物人数29.77万人次，较23年春节7日15.7万人次增长近九成，人均消费8358元。 3.2新项目逐步完成升级及开业，海南免税承载能力提升 2023年度，公司不断加强海南整体运营规划布局，多个项目逐步落地：三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城C区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了Chanel（香奈儿）、Dior（迪奥）、Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店，并重点打造海南首家集合式SPA中心，为海南离岛免税提供新的消费场景；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。 3.3海南客流稳步复苏，关注离岛免税业务后续增长 2024年春节海南旺季客流表现持续超预期，节后客流稳步增长。2024年3月18日至3月24日，海南机场进港客流为47.1万人次，恢复到19年108.2%，关注免税潜在消费人群基数不断扩大趋势。 4投资建议及风险提示 4.1投资建议 预计公司2024 /2025 /2026年实现收入815.49 / 1000.71 / 1178.79亿元，实现归母净利润80.48 / 98.91 / 117.15亿元，对应PE 22.2 / 18.0 / 15.2倍，维持“买入评级”。 4.2风险提示 离岛免税销售不及预期：海南地区旅游客流增长与消费能力存在波动风险； 国际客流修复不及预期：机场国际客流存在因不可抗力等导致恢复不及预期风险； 行业竞争加剧，主要系海南地区离岛免税方面存在行业竞争加剧风险。