请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 日期 2024.03.27 收盘价（港元） 6.00 总股本（亿股） 25.32 总市值（亿港元） 152 净资产（亿元） 361.30 总资产（亿元） 5355.37 每股净资产（元） 14.27 数据来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《销售权益比例提高，拿地强度提升》20240111 ＃emailAuthor＃ 海外研究 分析师： 宋健 songjian@xyzq.com.cn SFC：BMV912 SAC：S0190518010002 ＃assAuthor＃ 孙钟涟 sunzhonglian@xyzq.com.cn SAC：S0190521080001 请注意：孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 ＃dyStockcode＃ 03900 .HK ＃dyCompany＃ 绿城中国 港股通（沪、深） ＃title＃ 业绩符合预期，权益提升有望增厚利润 ＃createTime1＃ 2024年03月28日 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 公司2023年业绩符合预期：2023年，公司实现营收1313.83亿元，同比增长3.3%；因地产行业下行及限价影响令售价低于预期，公司年内继续计提非金融资产减值亏损约13.91亿元以及预期信用亏损模式下的减值亏损2.3亿元；综合毛利率也同比下降4.3个百分点至13.0%，其中物业销售毛利率同比下降5个百分点至11.3%；归母净利润为31.18亿元，同比增长13.1%，主要因汇兑亏损净额较2022年大幅减少以及持续压降管销费用；核心归母净利润64.17亿元，同比持平，业绩表现符合预期。2023年公司每股派息0.43元，3月27日收盘价对应股息率约7.9%。 ⚫ 权益销售稳定提升，回款健康经营性现金流为正：2023年，公司实现总合约销售金额3011亿元，同比增长0.3%；其中自投合约销售金额1943亿元，同比下降8.7%；自投销售回款率超100%，令公司经营性现金流同比增长58%至230亿元；对应权益销售额1276亿元，同比增长4.2%，权益销售比例也同比提升8个百分点至66%，有望增厚归母净利润。 ⚫ 拿地强度提升，平衡利润率和IRR：2023年公司新增38个项目，对应新增土储为557万平米，预计新增货值约1425亿元，位列全国第六；公司注重利润和IRR的平衡，2023年新增土储项目层面的平均利润率超8%，且其中去化有保障的核心城市北京、上海、杭州的新增货值占比达58%。此外，2023年公司权益土地款为595亿元，对应权益销售金额的拿地强度约47%，较2022年拿地强度提升13个百分点。 ⚫ 融资结构优化：截至2023年末，公司平均融资成本为4.3%，同比下降10个基点；公司净负债率为63.8%，同比略增1.2个百分点；一年内到期债务在总债务中占比22.3%，现金短债比达2.3倍，债务结构安全。 ⚫ 我们的观点：公司短期内仍面临毛利率下行和减值压力，但随着2022年及2023年获取的高质量、高权益比例项目结转，公司业绩、派息均有望稳健增长。我们预计公司2024/2025年归母净利润为31.3/39.9亿元，分别同比+0.4%/+27.5%。维持“买入”评级，截至2024年3月27日收盘价对应2024/2025年PE为4.4/3.4倍。 ⚫ 风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元) 1,314 1,383 1,392 1,402 同比增长(%) 3.3 5.3 0.7 0.8 归母净利润(亿元) 31.2 31.3 39.9 47.8 同比增长(%) 13.1 0.4 27.5 19.6 毛利率(%) 13.0 12.1 12.9 13.5 归母净利率(%) 2.4 3.1 3.5 3.9 ROE(%) 8.6 8.4 10.0 11.2 每股收益(元) 1.22 1.24 1.58 1.89 每股股息(元) 0.43 0.37 0.47 0.57 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告(评级) 附表 资产负债表 单位:百万元人民币 利润表 单位:百万元人民币 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 463,725 482,011 492,928 505,686 营业收入 131,383 138,282 139,181 140,237 银行结余及现金 69,758 70,429 81,965 94,429 营业成本 114,310 121,506 121,231 121,316 发展中物业 235,912 243,012 242,462 242,632 其它收益 2,858 2,894 3,089 3,473 可供发展物业 10,883 12,151 12,123 12,132 销售费用 2,728 2,766 2,784 2,805 已竣工可出售物业 38,439 47,144 47,038 47,071 管理费用 5,139 4,978 4,871 4,768 其他流动资产 108,733 109,275 109,341 109,424 营业利润 12,063 11,926 13,384 14,821 非流动资产 71,812 75,476 79,141 82,806 财务费用 2,916 3,401 3,420 3,430 物业、厂房及设备 10,823 11,323 11,823 12,323 资产减值损失 1,621 1,613 1,214 1,016 投资物业 10,463 11,463 12,463 13,463 投资收益 2,165 2,165 2,165 2,165 联合营公司权益 40,324 42,489 44,654 46,819 税前盈利 9,725 9,077 10,915 12,541 递延税项资产 6,120 6,120 6,120 6,120 所得税 3,047 2,814 3,384 4,013 按公平值计入损益的资产 1,093 1,093 1,093 1,093 净利润 6,678 6,263 7,531 8,528 其他非流动资产 2,988 2,988 2,988 2,988 少数股东损益 3,560 3,132 3,540 3,752 资产总计 535,537 557,487 572,069 588,492 归母净利润 3,118 3,132 3,992 4,775 流动负债 303,248 311,756 315,204 319,732 短期银行及其他借款 88,013 96,132 100,932 105,732 合同负债 159,813 166,136 167,521 169,806 主要财务比率 贸易及其他应付款 57,449 60,753 60,615 60,658 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 其他流动负债 -2,027 -11,264 -13,864 -16,464 成长性(%) 非流动负债 118,354 126,472 131,272 136,072 营业收入增长率 3.3 5.3 0.7 0.8 长期银行及其他借款 88,013 96,132 100,932 105,732 营业利润增长率 -24.4 -1.1 12.2 10.7 公司债券 17,547 17,547 17,547 17,547 归母净利润增长率 13.1 0.4 27.5 19.6 其他非流动负债 12,794 12,794 12,794 12,794 负债合计 421,602 438,229 446,476 455,804 盈利能力(%) 本公司拥有人应占权益 36,130 38,323 41,117 44,460 毛利率 13.0 12.1 12.9 13.5 永久证券 0 0 0 0 归母净利率 2.4 3.1 3.5 3.9 少数股东权益 77,805 80,936 84,476 88,228 ROE 8.6 8.4 10.0 11.2 股东权益合计 113,935 119,259 125,593 132,688 负债及权益合计 535,537 557,487 572,069 588,492 偿债能力 净产负债率(%) 63.8 65.4 57.7 49.8 流动比率（倍） 2.3 2.4 2.7 3.0 现金流量表 单位:百万元人民币 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营运能力(次) 净利润 6,678 6,263 7,531 8,528 资产周转率 0.2 0.3 0.2 0.2 融资成本 2,916 3,401 3,420 3,430 应收账款周转率 12.8 13.0 13.0 13.0 折旧及摊销 0 500 500 500 所得税开支 3,047 2,814 3,384 4,013 每股资料(元) 营运资金的变动 5,227 -6,988 2,866 3,034 每股收益 1.22 1.24 1.58 1.89 经营活动产生现金流量 12,657 1,011 12,153 13,326 每股净资产 14.27 15.14 16.24 17.56 投资活动产生现金流量 0 -2,000 -2,000 -2,000 每股股息 0.43 0.37 0.47 0.57 融资活动产生现金流量 -12,630 1,660 1,383 1,138 现金净变动 3,446 671 11,535 12,464 估值比率(倍) 现金的期初余额 66,312 69,758 70,429 81,965 PE 4.4 4.4 3.4 2.9 现金的期末余额 69,758 70,429 81,965 94,429 PB 0.4 0.4 0.3 0.3 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理