2021年三季报点评：业绩符合我们预期，餐饮复苏&陶陶居并表增厚利润

广州酒家（603043） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季报点评：业绩符合我们预期，餐饮复苏&陶陶居并表增厚利润 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2022E 营业收入（百万元） 3,287 3,957 4,812 5,538 同比（%） 8.5% 20.4% 21.6% 15.1% 归母净利润（百万元） 464 534 671 785 同比（%） 20.7% 15.2% 25.6% 17.1% 每股收益（元/股） 0.82 0.94 1.19 1.39 P/E（倍） 27 23 19 16 投资要点  2021前三季度营收稳健，Q3单季业绩增长亮眼。公司2021Q1-Q3营收30.2亿元（yoy+17.7%），归母净利润4.4亿元（yoy+23.4%），扣非归母净利润4.3亿元（yoy+19.8%）。2021Q3单季营收17.8亿元（yoy+10.2%），毛利率46.5%（yoy-0.4pct），归母净利润4.1亿元（yoy+16.7%），业绩表现亮眼，符合我们预期。  食品制造业务高基数下增速放缓，餐饮业务持续复苏。1）月饼：2021年前三季度月饼实现营收12.9亿元（yoy+8.4%），Q3单季月饼营收12.5亿元，因2020年高基数及2021年月饼市场整体表现温和等因素影响，同比+2.1%；2）速冻食品：2021年前三季度速冻营收6.1亿元（yoy+5.4%），其中Q3单季营收2.1亿元（yoy+16.4%），伴随天气转凉，我们预计速冻增速有望于Q4环比上行；3）其他食品：2021年前三季度营收5.8亿元（yoy+28.2%）。4）餐饮业务：受益于疫情好转及海越陶陶居7月并表影响，餐饮前三季度实现营收5亿元（yoy+59%），Q3单季餐饮营收2亿元（yoy+36.7%）。  直销收入高增，省外经销商持续增长。1）从渠道看：2021前三季度直销营收13.4亿元（yoy+23.3%），其中Q3直销收入7.7亿元（yoy+10.1%）。公司持续布局华中、华东，2021前三季度经销渠道实现营收收入16.5亿元（yoy+13.3%），截至2021年9月底公司经销商数量共989家，较2020年底净增146家，其中境内省外经销商数量达383家，较2020年底净增100家。2）从区域看：2021年Q1-Q3广东省内销售额22.4亿元（yoy+16.8%），其中Q3单季收入12.7亿元（yoy+6.2%），剔除疫情影响省内销售稳定；境内省外由于渠道加速布局、经销商数量增加、电商渠道建设成果逐步显现，前三季度实现收入7亿元（yoy+19.5%），其中Q3收入5亿元（yoy+5.2%）。  毛利率稳健，费用率同比改善。公司前三季度整体毛利率38.3%（yoy-1.3pct），Q3单季毛利率46.5%（yoy-0.4pct），我们预计主要系疫情致低毛利产品收入占比提升所致。2021Q1-Q3销售费用率、管理费用率分别为8.7%（同比-1.0pct），9.5pct（同比+0.1pct），收入增长及节流措施使销售费用率同比改善。Q3单季销售费用率7.9%，同比-0.9%pct，主要系餐饮营收复苏。  盈利预测与投资评级：公司Q3业绩表现稳健，符合我们预期，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-23年归母净利润将达5.34/6.71/7.85亿元，2021-23年归母净利润同比增速为15.2%、25.6%、17.1%，当前股价对应动态PE 23、19、16倍。公司品牌力&产品力兼具，核心壁垒稳固，长期来看，湘潭基地二期速冻食品生产项目计划于2023年8月投产，产能3.85万吨），长期成长性可期，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；月饼及速冻等食品业务扩张放缓风险；产能建设不及我们预期风险；食品安全风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.99 一年最低/最高价 19.18/43.65 市净率(倍) 4.25 流通A股市值(百万元) 12437.43 基础数据 每股净资产(元) 5.17 资产负债率(%) 42.03 总股本(百万股) 565.59 流通A股(百万股) 565.59 [Table_Report] 相关研究 1、《广州酒家（603043）：2021半年报点评：疫情反复扰动餐饮复苏，Q2业绩略低于我们预期》2021-08-27 2、《广州酒家（603043）2020年业绩点评：20业绩增长亮眼，产能&渠道扩张助力长期成长》2021-04-15 3、《广州酒家（603043）：Q3业绩超预期，线上&省外扩张持续》2020-10-29 [Table_Author] 2021年10月28日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证号：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-102021-022021-06广州酒家沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：公司核心数据 单位：百万元 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 营业总收入 620.19 520.63 422.63 1619.79 724.43 670.22 561.94 1784.23 yoy 18.5% -2.2% 0.9% 11.2% 16.8% 28.7% 33.0% 10.2% 归母净利润 59.16 12.21 (0.818) 348.11 104.10 47.58 (10.11) 406.18 yoy -31.3% -73.2% -104.4% 33.5% 75.9% 289.6% - 16.7% 扣非净利润 62.11 12.54 3.51 344.18 90.72 44.81 -14.14 400.81 yoy -23.1% -70.1% -62.8% 32.7% 46.1% 257.4% - 16.5% 毛利率（%，下同） 46.6% 26.5% 27.3% 46.9% 38.6% 29.0% 23.1% 46.5% 期间费用率（%） 35.8% 23.3% 26.2% 18.5% 24.9% 19.9% 24.9% 17.6% 其中：销售费用率 23.2% 11.1% 11.7% 8.7% 7.6% 8.8% 11.4% 7.9% 管理费用率（含研发费用） 13.6% 13.1% 15.7% 9.9% 18.1% 11.5% 14.2% 10.4% 财务费用率 -1.1% -0.9% -1.2% -0.1% -0.9% -0.4% -0.7% -0.7% 归母净利率 9.5% 2.3% -0.2% 21.5% 14.4% 7.1% -1.8% 22.8% ROE（%，下同） 2.74% 0.56% -0.04% 15.42% 4.19% 1.86% -0.40% 14.93% 同比增减pct -1.77% -1.75% -1.01% 2.32% 1.44% 1.30% -0.36% -0.49% 资产负债率 24.57% 23.17% 24.68% 38.33% 33.32% 33.44% 34.32% 42.03% 同比增减pct 4.26% 6.48% -3.17% 4.12% 8.75% 10.27% 9.63% 3.70% 存货 233.34 195.86 251.93 171.31 212.01 222.31 331.56 303.42 较上年同比增减 69.16 72.98 17.48 -20.55 -21.34 26.45 79.63 132.11 存货周转天数 50.00 50.50 63.34 35.25 40.19 41.07 53.86 37.36 较上年同比增减 3.94 4.61 -8.89 -8.46 -9.81 -9.43 -9.47 2.11 应收账款 119.28 126.11 101.82 304.17 134.81 155.14 158.56 301.13 较上年同比增减 51.50 19.32 22.02 53.34 15.53 29.03 56.74 -3.04 应收账款周转天数 11.12 21.21 21.10 22.30 13.91 19.47 21.43 19.51 较上年同比增减 1.53 6.46 7.13 4.45 2.80 -1.74 0.33 -2.79 应付账款及应付票据 213.38 133.33 158.31 459.42 266.07 188.80 280.25 525.93 较上年同比增减 67.89 20.73 -6.81 94.80 52.69 55.47 121.94 66.51 经营性现金流净额 481.38 (85.15) (79.55) 995.24 807.61 (130.01) (126.57) 1015.01 筹资性现金流净额 (159.69) 99.80 (22.93) (23.31) 191.44 (113.75) (281.10) (314.98) 资本开支 60.05 44.03 50.63 83.63 111.26 64.97 101.10 47.34 较上年同比增减 -0.43 -0.18 -0.69 -0.27 0.85 0.48 1.00 -0.43 注：经营及筹资现金流为当年内累积值，同比增减单位为：% 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表3：经营数据拆分 单位：万元 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2019 2020 营收：按产品分 月饼系列产品 931 987 122,439 13,427 817 2,889 125,027 119,197 137,785 yoy 105.3% -66.7% 19.0% 4.4% -12.3% 192.7% 2.1% 14.8% 15.6% 速冻食品 22,444 20,231 17,742 17,085 21,454 19,073 20,657 55,324 77,501 yoy 49.8% 84.4% 27.4% 10.7% -4.4% -5.7% 16.4% 34.8% 40.1% 其他产品 20,961 12,998 12,697 14,280 26,492 20,380 11,606 58,074 60,934 yoy 12.3% 12.1% 6.5% -10.2% 26.4% 56.8% -8.6% 26.2% 4.9% 餐饮 8,429 8,497 14,709 17,242 17,308 12,901 20,102 66,682 48,878 yoy -54.1% -44.7% -9.1% 2.8% 105.3% 51.8% 36.7% 11.0% -26.7% 营收：按渠道分 直接销售 22,190 17,007 69,539 24,931 32,624 24,830 76,562 139,961 133,666 yoy -23.3% -28.1% 22.6%