线下渠道展现内生增长，毛利率连续五年稳步提升

纺织服饰 赢家时尚（03709.HK） 买入-B(维持) 线下渠道展现内生增长，毛利率连续五年稳步提升 2024年3月28日 公司研究/公司快报 事件描述 3月25日，公司发布2023年年度业绩。2023年，公司实现营收69.12亿元，同比增长22.05%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长119.17%；基本每股收益1.24元，同比增长69.23%。公司宣派末期股息70港仙/股。（注：按2023年港币兑人民币汇率0.90换算，基本每股收益1.37港元，全年派息0.7港元/股，全年派息率为51%）。 事件点评 资料来源：最闻，山西证券研究所 营收与业绩均超过2021年同期水平，业绩增幅高于营收。营收端，2023年，公司实现营收69.12亿元，同比增长22.05%，较2021年同期增长8.77%。2023年，公司零售流水规模达到88亿元，同比增长25.71%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润8.38亿元，同比增长119.17%，较2021年同期增长48.61%。2023年，公司营收与业绩均已超过2021年同期水平，且在正向经营杠杆带动下，业绩增幅显著高于营收增幅。 2023年NEXY.CO品牌营收规模突破10亿，FUUNNY FEELLN品牌增速相对较缓。分品牌看，2023年，Koradior实现营收23.87亿元/+20.73%，占集团收 入 比 重34.5%；NAERSI实 现 营 收14.64亿 元/+18.38%， 占 集 团 收 入 比重21.2%；NEXY.CO实 现 营 收10.04亿 元/+27.91%， 占 集 团 收 入 比 重14.5%；ELSEWHERE、NAERSILING、La Koradior、CADIDL、FUUNNY FEELLN分别实现营收5.32、4.98、4.62、4.30、1.36亿 元 ， 同 比 增 长20.35%、22.33%、33.53%、23.35%、11.95%，占集团收入比重7.7%、7.2%、6.7%、6.2%、2.0%。2023年，公司收入规模超10亿元的品牌有Koradior、NAERSI、NEXY.CO，上述三个品牌占公司营收比重约70%。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 店效提升彰显内生增长动能，线上天猫平台经营质量改善。分渠道看，1）线下渠道方面，截至2023年末，公司共拥有门店1964家，较期初净减少42家，其中直营门店净减少30家至1525家，经销门店净减少12家至439家。2023年，直营、经销渠道分别实现营收55.60、3.83亿元，同比增长25.33%、14.86%，占集团收入比重80.4%、5.6%。2023年，公司致力于线下渠道的门店面积与形象升级，提升线下渠道质量，在门店总数减少情况下，实现营收规模的增长，新开直营店铺平均面积接近200平米，直营单店店效同比增长28%至365万，较2021年同期增长13%。2）线上渠道方面，2023年实现营收9.69亿元，同比增长8.46%，占公司收入比重14.02%；其中天猫、唯品会、EEKA商 城 、 抖 音 分 别 实 现 营 收2.45、4.40、0.71、1.87亿 元 ， 同 比 增长4.13%、10.54%、-41.16%、38.69%，抖音渠道增长强劲。 销售毛利率连续五年稳步提升，期间费用率显著优化。盈利能力方面，2023年，公司毛利率75.3%，同比提升0.18pct。公司在减少折扣促销、供应 链集约化工作推进背景下，毛利率连续五年持续稳步提升。费用率方面，2023年，公司销售费用率、管理费用率同比下滑2.5、1.8pct至54.7%、8.8%。综合影响下，2023年，公司归母净利润率为12.05%，同比提升4.3pct。存货方面，截至2023年末，公司存货11.53亿元，同比增长12.55%，存货周转天数233天，同比减少23天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为15.69亿元，同比下降7.8%，主因疫情后公司向上游供应商付款、及收款节奏恢复常态。 投资建议 2023年，公司实现终端零售额88亿元，旗下八大品牌均实现良好增长。伴随公司卓越商品体系效果显现，线下门店店效显著提升，预计2024年公司将持续提升线下渠道质量、夯实单店经营。根据公司公开业绩交流会，公司力争2024年 零 售 额 达 成105亿 元 。 我 们 预 计 公 司2024-2026年EPS分 别为1.44\1.65\1.84元，3月27日 收 盘 价 对 应2024-2026年PE分 别为8.5\7.4\6.7倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 线下门店升级效果不及预期；电商渠道增速放缓；国内消费者信心恢复不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层