2019年报及2020一季报点评：渠道稳步扩张，内生外延突破百亿大关

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年04月23日 证券研究报告•2019年报及2020一季报点评 买入 （维持） 当前价： 40.60元 顾家家居（603816） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 渠道稳步扩张，内生外延突破百亿大关 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.02 流通A股(亿股) 5.85 52周内股价区间(元) 28.13-54.21 总市值(亿元) 244.26 总资产(亿元) 112.54 每股净资产(元) 9.59 相关研究 [Table_Report] 1. 顾家家居（603816）：业绩表现稳定，渠道与产能建设稳步推进 (2019-10-31) 2. 顾家家居（603816）：经营稳健，盈利能力环比提升 (2019-08-15) [Table_Summary]  业绩总结：2019年公司实现营收110.9亿元，同比增长21%；实现归母净利润11.6亿元，同比增加17.4%，扣非后净利润8.5亿元，同比增加3.8%。其中Q4单季度实现收入33.2亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长19.7%，扣非后净利润1.8亿元，同比增长1.7%。2020年一季度公司实现营收22.9亿元，同比减少7%；实现归母净利润3.1亿元，同比增加3.8%，扣非后净利润2.1亿元，同比增加5.6%，业绩表现亮眼。  多品类协同发力，运营能力保持优质。分品类看，沙发实现营收58.3亿元，增长13.4%，占比52.6%；软床及床垫在收购促进下实现营收19.5亿元，增长72.5%，占比17.6%；配套产品增长18.4%，占比17.2%；定制家居增长61.7%。公司19年实现毛利率34.9%，同比下降1.5pp，其中沙发毛利率降低2.4pp，床及床垫降低3.2pp，主要是1）收购品类毛利率偏低；2）贸易战使出口产品毛利率下滑；3）内销产品结构调整，布艺、床垫等占比提升。期间费用方面，19年四项费用率合计为24%，同比上升了0.1pp，主要是受外延并购影响，财务费用上升较多，管理和研发费用率合计为4.4%，同比上升0.3pp；财务费用率为0.94%，同比增加0.7pp。公司依靠自身运营能力稳步提升，销售费率为18.7%，同比下降0.8pp。综合之下，公司19年净利率10.5%，小幅下滑0.3pp。19年公司经营性现金流净流入额为21.2 亿元，同比增长110.4%；19年存货周转天数为60.5天，同比缩短2.4天，运营能力持续提升。总体来看公司的现金流好转，存货周转率良性，内部经营仍较优质。  渠道稳步扩张，内生外延营收突破百亿大关。公司目前共有门店4800家，在软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广。公司不断进行改革促进渠道建设，全国配设多个区域零售中心，精准掌握终端零售情况，并将仓储物流配送等环节标准化，提升服务标准化能力，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。19年公司实现内销收入61亿元，同比增加17%，实现外销收入46.1亿元，同比增加31.7%，继续保持强劲增长，公司营收首次突破百亿大关。  高管及经销商增持，公司核心利益进一步绑定。公司在19年12月和20年1月分别披露了高管和经销商增持股份的公告，均计划增持1-2亿，反映了公司核心利益体对公司发展前景的看好，进一步绑定公司核心成员，共谋长远发展。  盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为2.35元、2.77元、3.18元，对应PE分别为17倍、15倍和13倍，考虑到公司作为软体龙头，业绩稳健增长，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，政府补贴不及预期的风险，汇兑损益大幅波动的风险，贸易战使公司美国市场销售波动的风险，产能释放不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11093.59 12992.34 15010.11 17245.17 增长率 20.95% 17.12% 15.53% 14.89% 归属母公司净利润（百万元） 1161.16 1415.67 1665.41 1915.62 增长率 17.37% 21.92% 17.64% 15.02% 每股收益EPS（元） 1.93 2.35 2.77 3.18 净资产收益率ROE 19.37% 20.77% 19.64% 18.43% PE 21 17 15 13 PB 4.14 3.65 2.92 2.38 数据来源：Wind，西南证券 -26%-15%-4%7%18%29%19/419/619/819/1019/1220/220/4顾家家居 沪深300 顾家家居（603816）2019年年报及2020年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 11093.59 12992.34 15010.11 17245.17 净利润 1220.45 1487.96 1750.45 2013.44 营业成本 7226.20 8561.30 9837.73 11249.24 折旧与摊销 207.23 171.92 188.83 202.04 营业税金及附加 79.20 92.76 107.16 123.12 财务费用 104.37 -30.46 -41.92 -63.08 销售费用 2073.16 2463.36 2832.31 3259.27 资产减值损失 -8.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 292.23 344.30 400.77 463.90 经营营运资本变动 827.18 -51.92 80.89 64.42 财务费用 104.37 -30.46 -41.92 -63.08 其他 -227.10 -154.33 -105.73 -121.93 资产减值损失 -8.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2124.14 1423.17 1872.53 2094.89 投资收益 139.63 100.00 100.00 100.00 资本支出 -958.73 -116.00 -132.00 -148.00 公允价值变动损益 17.88 17.88 17.88 17.88 其他 1263.75 117.88 117.88 117.88 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 305.02 1.88 -14.12 -30.12 营业利润 1291.87 1678.96 1991.93 2330.61 短期借款 166.84 -286.96 0.00 0.00 其他非经营损益 230.30 206.92 214.72 212.12 长期借款 -592.79 0.00 0.00 0.00 利润总额 1522.17 1885.88 2206.65 2542.73 股权融资 53.44 10.00 0.00 0.00 所得税 301.71 397.92 456.20 529.29 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 1220.45 1487.96 1750.45 2013.44 其他 -673.17 -930.84 41.92 63.08 少数股东损益 59.29 72.29 85.04 97.82 筹资活动现金流净额 -1045.68 -1207.81 41.92 63.08 归属母公司股东净利润 1161.16 1415.67 1665.41 1915.62 现金流量净额 1382.77 217.24 1900.33 2127.85 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2958.28 3175.53 5075.85 7203.71 成长能力 应收和预付款项 1195.88 1455.89 1668.92 1918.78 销售收入增长率 20.95% 17.12% 15.53% 14.89% 存货 1266.11 1892.55 2173.98 2615.17 营业利润增长率 11.53% 29.96% 18.64% 17.00% 其他流动资产 693.17 727.45 763.88 804.23 净利润增长率 21.25% 21.92% 17.64% 15.02% 长期股权投资 238.82 238.82 238.82 238.82 EBITDA 增长率 20.87% 13.53% 17.49% 15.46% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2295.99 2279.17 2261.25 2245.92 毛利率 34.86% 34.10% 34.46% 34.77% 无形资产和开发支出 1582.06 1557.56 1534.05 1511.55 三费率 22.26% 21.38% 21.26% 21.22% 其他非流动资产 2029.68 2023.07 2015.67 2007.47 净利率 11.00% 11.45% 11.66% 11.68% 资产总计 12259.99 13350.04 15732.42 18545.64 ROE 19.37% 20.77% 19.64% 18.43% 短期借款 286.96 0.00 0.00 0.00 ROA 9.95% 11.15% 11.13% 10.86% 应付和预收款项 3240.30 3743.04 4312.28 4930.26 ROIC 22.71% 25.59% 28.48% 31.28% 长期借款 474.47 474.47 474.47 474.47 EBITDA/销售收入 14.45% 14.01% 14.25% 14.32% 其他负债 1957.70 1969.26 2031.96 2213.75 营运能力 负债合计 5959.43 6186.77 6818.71 7618.49 总资产周转率 0.97 1.01 1.03 1.01 股本 601.81 601.81 601.81 601.81 固定资产周转率 6.70 6.70 7.29 8.19 资本公积 2204.64 2214.64 2214.64 2214.64 应收账款周转率 11.41 11.59 11.40 11.41 留存收益 2903.51 4319.18 5984.59 7900.22 存货周转率 5.68 5.11 4.65 4.53 归属母公司股东权益 5906.18 6696.60 8362.02 10277.64 销售商品提供劳