2019年报暨2020一季报点评：内生外延共促高增长，异地扩张成效初现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 家家悦（603708） 买入 2019年报暨2020一季报点评 （维持评级） 零售 2020年03月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,200/1,200 总市值/流通(百万元) 11,151/11,147 上证综指/深圳成指 2,746/10,150 12个月最高/最低(元) 16.05/8.48 相关研究报告： 《国信证券-家家悦-603708-立足胶东开拓疆土、着眼生鲜持续成长》 ——2019-12-30 《家家悦-603708-2019年三季报点评：业绩符合预期，盈利能力稳定》 ——2019-11-01 《家家悦-603708-2019年中报点评：同店增长靓丽，全国扩张持续推进》 ——2019-08-27 《家家悦-603708-2018年年报点评：业绩符合预期，区域龙头稳步扩张》 ——2019-04-19 《家家悦-603708-重大事件快评：收购张家口福悦祥，全国扩张第一步》 ——2018-11-27 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie@guosen.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 内生外延共促高增长，异地扩张成效初现  19业绩稳健高增长，20Q1表现强劲 公司19年全年实现营收152.64亿元（+19.90%），归母净利润4.58亿元（+6.43），扣非增长14.57%，营收表现高于预期，其中Q4净利润下滑17.59%，主因去年同期非流动资产处置收益3927万元形成高基数。2020Q1公司营收52.87亿元（+38.96%），归母净利润1.76亿元（+24.86%），扣非增长30.97%，增长表现强劲。  内生外延助力增长，Q1显著受益于疫情必选消费坚韧表现 19年公司营收增长主要来自同店高增长和外延展店推动。同店方面，19年增长5.78%（+3.06pct），其中大卖场和综超业态的同店分别增长5.93%/6.24%。展店方面，公司19年净增门店51家，总数达到783家。值得注意的是，青岛维客19年实现净利润1657万元（+917%），公司的并购扩张成效得到初步显现。而公司2020Q1之所以实现强劲增长，预计一方面受益于疫情期间超市生鲜等民生产品需求加大，而公司前期优质供应链布局也提供了保障下，另一方面公司新增门店45家，包括纳入合并的淮北乐新商贸门店31家。  供应链优化助力毛利率提升，费用管控能力持续增强 2019年公司毛利率21.85%，同比略增0.08pct。期间费用率提升0.04pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.18和0.28pct，显示公司控费能力优异。2020Q1公司毛利率下滑0.35pct，预计与生产加工配送等其他业务在疫情期间成本上升有关，公司连锁门店主营业务毛利率提升1.48pct。同时由于合并淮北乐新商贸，管理费用率提升0.38pct，但销售费用率下降0.39pct体现公司较强的区域品牌效应。  风险提示：门店扩张不及预期；同店增长状况不及预期。  投资建议：内生外延双驱动，维持“买入” 公司作为胶东地区生鲜龙头，通过内生外延保持优异的成长性，一方面，在疫情期间通过前期的供应链布局保障了业务的有效开展，并积极推动开展商超到家业务，同店有望持续受益；另一方面，公司已经实现了从区域零售向全国零售的转变，预计未来将继续保持稳健快速的扩张步伐。考虑公司优异供应链赋能下的异地项目有望贡献一定业绩弹性，我们略上调盈利预测，预计公司20-22年EPS0.99/1.17/1.40元/股，当前股价对应PE32.6/27.6/23.0X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,264 18,122 21,745 25,937 (+/-%) 19.9% 18.7% 20.0% 19.3% 净利润(百万元) 458 602 710 852 (+/-%) 6.4% 31.6% 17.9% 20.0% 摊薄每股收益(元) 0.75 0.99 1.17 1.40 EBITMargin 3.6% 3.6% 3.6% 3.8% 净资产收益率(ROE) 15.7% 18.2% 18.8% 19.7% 市盈率(PE) 42.9 32.6 27.6 23.0 EV/EBITDA 32.4 27.7 23.8 19.6 市净率(PB) 6.7 5.9 5.2 4.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩情况：19年业绩略低预期，20年Q1增长强劲 公司19年全年实现营收152.64亿元（+19.90%），归母净利润4.58亿元（+6.43），营收高于我们的预期，但利润增速低于预期，主因2018年非流动资产处置收益3927万元形成较高的基数，19年扣非归母净利润则为4.37亿元（+14.57%）。 图1：家家悦历年营收及增速（亿、%） 图2：家家悦历年归母净利润及增速（亿、%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 分季度看，公司19年Q4营收39.99亿元（+25.95%），归母净利润1.06亿元（-17.59%），扣非归母净利润1.03亿元（+9.02%）。2020Q1实现营收52.87亿元（+38.96%），归母净利润1.76亿元（+24.86%），扣非归母净利润1.73亿元（+30.97%），增长强劲。预计一方面与食品生鲜作为必选消费，在新冠疫情期间显著收益有关；另一方面则是受益于CPI高位：2020一季度CPI比去年同期上涨4.9%，涨幅比去年同期扩大3.1个百分点，其中食品价格上涨20.3%，影响CPI上涨约4.09个百分点，占CPI总涨幅的八成多，利好公司同店增长。 图3：家家悦单季度营收及增速（亿、%） 图4：家家悦单季度归母净利润及增速情况（亿元、%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 营收分拆：同店增长靓丽，外延扩张成效初显 公司19年及20年Q1营收录得双位数增长，主要受益于同店收入增长和外延扩张推进。同店方面，19年增长5.78%（+3.06pct），其中大卖场和综超业态的同店分别增长5.93%（+3.03pct）/6.24%（+3.4pct），较2018年明显提升。 98.30104.86107.77113.30127.31152.649.53%6.67%2.78%5.14%12.36%19.90%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180201420152016201720182019营收（亿）同比（%）2.282.472.523.104.304.584.00%8.54%1.61%23.68%38.35%6.43%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%01122334455201420152016201720182019归母净利润（亿）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060单季度营收（亿）同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0001111122217Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1单季度归母净利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：家家悦同店增速情况（%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 门店扩张方面，公司19年新开门店80家，包含 2019 年纳入合并报表范围的河北家家悦原张家口福悦祥）和山东华润门店，其中大卖场45家、综合超市32家、百货店1家、宝宝悦等其他业态2家。公司19年闭店29家，净增门店51家，门店总数达到783家，其中大卖场149家、综合超市554家、百货店13家、宝宝悦等其他业态门店67家。 同时，20年Q1公司新增门店45家，其中新开店14家（大卖场4家，综合超市10家），2020年1月淮北市乐新商贸有限公司（现已更名为安徽家家悦真棒超市有限公司）纳入合并报表的门店31家。 此外，从新增门店的区域来看，19年威海、烟台地区新增门29家，青岛、济南等山东其他地区新增门店32家，山东省以外地区新增门店19家，表明公司实现了从区域零售向全国零售的转变。值得注意的是，青岛维客19年实现净利润1657万元（+917%），表明公司的并购扩张成效得到初步显现。 截止2020年Q1，公司门店总数825家，其中山东省773家，安徽省32家，河北省18家，其他省份2家。 图6：家家悦历年门店变化情况（家） 图7：家家悦分业态门店变化情况（家） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 分品类来看，生鲜19年实现销售收入65.67亿元（+26.89%），营收占比提升至46.31%，超过食品化洗成为第一大品类。食品化洗实现销售收入64.75亿元（+16.44%），营收占比45.66%，百货类实现销售收入11.39亿元(+4.73%)，营收占比8.03%。 -1.12%0.90%2.80%3.87%2.72%4.42%5.78%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20162017H120172018H120182019H12019两年以上门店同店增速（%）50056161063167573278382557614921445751420100200300400500600700800900期末门店总数（家）净增（家）40245249650752354255467707681881051491112121112121320272632527367010020030040050060070080090010002013201420152016201720182019综合超市大卖场百货店其他业态 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 分地区来看，19年公司胶东大本营增长稳健，实现销售收入119.73亿元（+14.71%），营收占比84.44%（-3.85pct