内生增长强劲，产品结构优化提升毛利率

投资评级：增持(维持) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-03-30 收盘价（元） 41.05 一年内最低/最高(元) 32.20/46.60 市盈率 21.8 市净率 3.66 基础数据 净资产收益率(%) 19.52 资产负债率(%) 17.7 总股本(亿股) 1.64 最近12月股价走势 -33%-25%-17%-8%0%8%17%25%2017-042017-082017-12宁波高发 上证指数 汽车零部件 2018年04月01日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 861 1208 1598 2055 2596 增长率 28.8% 40.4% 32.3% 28.6% 26.3% 归属母公司股东净利润（百万） 157 233 324 410 508 增长率 39.8% 48.3% 38.9% 26.6% 23.9% 每股收益（元） 0.96 1.42 1.97 2.49 3.09 市盈率(倍) 42.9 29.0 20.8 16.5 13.3 事件： 公司公布2017年报：实现营业收入12.1亿元，同比增长40.4%；归母净利润2.3亿元，同比增长48.3%。拟每10股派发现金红利10.0元（含税），每10股转增4.0股。  内生增长强劲，并表增厚业绩 公司内生增长动力强劲，2018Q4单季度实现营业收入3.5亿元，同比增长34.2%，归母净利润0.6亿元，同比增长40.7%，继续保持快速增长。受益上汽通用五菱、吉利等下游客户销量高速增长，乘用车业务全年收入快速增长，实现营收9.4亿元，同比增长33.8%；商用车业务实现营收2.4亿，同比增长70.1%，雪利曼全年并表为商用车业务高速增长的一大原因，贡献收入0.9亿元，归母净利润0.1亿元，增厚公司业绩。分产品看，变速操纵器、电子油门踏板、汽车拉索增速较快，营收分别同比增长37.4%、31.3%和20.8%。我们认为，公司拉索业务受益南北大众进入强产品周期，变速操纵器受益消费升级量价齐升，业绩有望保持高速增长。  产品结构持续优化，毛利率稳中有升 公司2017年毛利率33.9%，较去年增加1.4个百分点，原因在于：1）公司自动变速操纵器价格（约250元）是手动变速操纵器价格（约110元）两倍以上，替代支撑公司毛利率走高。2）公司通过外延并购切入汽车电子，CAN总线及仪表板业务毛利率高达45.7%，在公司业务占比不断上升，推升公司毛利率。我们预计，随着汽车电子渗透率提升与自动挡替代手动挡的消费升级趋势延续，公司毛利率有望保持上升态势。公司期间费用率稳中有降，销售费用率4.8%，较去年同期下降0.04个百分点；管理费用率6.5%，较去年同期下降1.3个百分点，其中研发支出0.5亿元，同比大幅增长61.2%。公司加大研发投入同时提升管理效率，市场竞争力进一步增强。  高分红提升安全边际，进口替代助力业绩增长 公司拟每10股派发现金红利10.0元（含税），分红率高达70.5%，公司分红率近三年均维持70%以上，高分红带来股价高安全边际。作为自主变速操纵器龙头，公司具备较大进口替代潜力与空间，为业绩持续高增长提供强劲动力。  盈利预测与投资建议 预计公司2018～2020年EPS分别为1.97元、2.49元、3.09元，对应PE分别为20.8倍、16.5倍、13.3倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:国内汽车市场景气度不及预期；公司客户拓展不及预期。 证券研究报告 内生增长强劲，产品结构优化提升毛利率 计算机软件与服务 证券研究报告 宁波高发(603788) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 彭勇 分析师 SAC证书编号：S0160517110001 pengy@ctsec.com 吴鹏 联系人 wupeng@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 汽车零部件 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 861 1208 1598 2055 2596 成长性 减:营业成本 581 798 1055 1357 1714 营业收入增长率 28.8% 40.4% 32.3% 28.6% 26.3% 营业税费 8 11 15 20 25 营业利润增长率 33.0% 52.0% 40.9% 27.2% 24.7% 销售费用 41 57 76 98 123 净利润增长率 39.8% 48.3% 38.9% 26.6% 23.9% 管理费用 66 78 104 133 168 EBITDA增长率 31.2% 41.4% 39.5% 28.9% 25.7% 财务费用 -1 -1 -24 -24 -24 EBIT增长率 32.7% 50.5% 33.4% 29.1% 26.0% 资产减值损失 1 13 14 15 19 NOPLAT增长率 33.0% 53.0% 32.0% 29.1% 26.0% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资资本增长率 6.7% 145.6% 5.7% 5.0% 4.1% 投资和汇兑收益 7 6 7 8 9 净资产增长率 16.6% 119.7% 6.0% 6.3% 7.4% 营业利润 171 260 366 465 580 利润率 加:营业外净收支 12 13 13 15 15 毛利率 32.5% 33.9% 34.0% 34.0% 34.0% 利润总额 183 273 379 480 595 营业利润率 19.8% 21.5% 22.9% 22.6% 22.3% 减:所得税 26 37 51 65 81 净利润率 18.3% 19.3% 20.3% 19.9% 19.6% 净利润 157 233 324 410 508 EBITDA/营业收入 21.0% 21.2% 22.4% 22.4% 22.3% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 19.8% 21.2% 21.4% 21.5% 21.4% 货币资金 191 217 238 276 355 运营效率 交易性金融资产 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 53 44 35 29 25 应收帐款 186 271 298 308 341 流动营业资本周转天数 198 270 321 264 218 应收票据 364 471 559 594 632 流动资产周转天数 373 434 475 409 356 预付帐款 14 12 22 22 29 应收帐款周转天数 64 68 64 53 45 存货 120 158 182 218 249 存货周转天数 45 42 38 35 32 其他流动资产 50 858 930 1023 1089 总资产周转天数 460 516 541 464 403 可供出售金融资产 0 10 10 10 10 投资资本周转天数 271 344 380 312 258 持有至到期投资 0 0 0 0 0 投资回报率 长期股权投资 0 0 0 0 0 ROE 18.9% 12.6% 16.6% 19.7% 22.8% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROA 13.3% 10.4% 12.9% 15.0% 16.9% 固定资产 145 154 158 178 186 ROIC 23.3% 33.5% 18.0% 22.0% 26.4% 在建工程 0 4 9 14 19 费用率 无形资产 36 35 36 37 37 销售费用率 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 其他非流动资产 80 85 88 92 95 管理费用率 7.7% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 资产总额 1187 2274 2530 2770 3041 财务费用率 -0.1% -0.1% -1.5% -1.2% -0.9% 短期债务 0 0 0 0 0 三费/营业收入 12.4% 11.2% 9.7% 10.1% 10.3% 应付帐款 158 192 271 324 372 偿债能力 应付票据 90 124 158 204 254 资产负债率 28.2% 17.7% 21.6% 23.8% 25.5% 其他流动负债 73 87 107 117 130 负债权益比 39.4% 21.5% 27.5% 31.3% 34.2% 长期借款 0 0 0 0 0 流动比率 2.89 4.94 4.16 3.78 3.56 其他非流动负债 15 0 10 15 19 速动比率 2.51 4.54 3.82 3.44 3.24 负债总额 335 403 546 660 775 利息保障倍数 -291.94 -356.37 -14.24 -18.39 -23.17 少数股东权益 23 26 30 35 41 分红指标 股本 141 164 164 164 164 DPS(元) 0.69 1.00 1.39 1.76 2.18 留存收益 721 1695 1790 1911 2060 分红比率 72.0% 70.5% 70.5% 70.5% 70.5% 股东权益 852 1871 1984 2110 2266 股息收益率 1.7% 2.4% 3.4% 4.3% 5.3% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 157 233 324 410 508 EPS(元) 0.96 1.42 1.97 2.49 3.09 加:折旧和摊销 11 - 16 19 23 BVPS(元) 5.05 11.23 11.89 12.63 13.54 资产减值准备 1 - 14 15 19 PE(X) 42.9 29.0 20.8 16.5 13.3 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 8.1 3.7 3.5 3.3 3.0 财务费用 0 - -24 -24 -24 P/FCF 61.6 -9.0 28.6 20.8 15.5 投资收益 -7 - -7 -8 -9 P/S 7.8 5.6 4.2 3.3 2.6 少数股东损益 0 3 4 5 6 EV/EBITDA 31.2 25.5 18.3 14.1 11.1 营运资金的变动 166 -809 -87 -65 -66 CAGR(%) 38.1% 29.7% 42.9% 38.1% 29.7% 经营活动产生现金流量 79 105 239 352 457 PEG 1.1 1.0 0.5 0.4 0.4 投资活动产生现金流量 75 -845 -33 -52 -46 ROIC/WACC 2.2 3.2 1.7 2.1 2.5 融资活动产生现金流量 -74 759 -185 -263 -332 REP 3.8 1.2 2.2 1.7 1.3 资料来源：贝格数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准