产品结构优化推动毛利率提升，看好如生未来成长为第三成长曲线

证券研究报告 公司研究 2023年08月25日 ➢两类注射产品继续打造大单品系列，产品组合优化持续推升毛利水平。公司围绕溶液类以及凝胶类产品，以“嗨体”&“天使”为核心的系列大单品逐渐清晰，产品组合优化继续推动毛利率提升。①溶液类注射产品：23H1年实现营业收入8.74亿元/yoy+35.90%/占比59.9%。随着熊猫针稳步渗透放量、冭活&嗨体2.5受益于III类合规水光监管趋严，市占率不断提升，溶液注射类毛利率提升1.03pct至95.10%。② 凝 胶 类 注 射产 品 ：23H1年 实 现 营 业 收 入5.66亿元/yoy+139.0%/占比38.8%。高毛利大单品濡白天使继续维持高速增长，我们预计23H1濡白天使销售占比或达25%+，推动凝胶注射类毛利率同比提升1.33pct至97.38%；7月末如生天使上市后逐步开始销售放量，预计9月起销售占比或有明显提升，基于产品高端独的定位以及优异的临床表现，我们预计24全年销售占比有望达到5-10%。③面部埋植线产品：23H1年实现营业收入0.03亿元/yoy+12.3%/占比0.2%。 周子莘美护分析师执业编号：S1500522110001联系电话：13276656366邮箱：zhouzixin@cindasc.com ➢23Q2毛利率&净利率环比继续提升，均处于历史较高水平。23H1公司毛利率/净利率/期间费用率别为95.41%/65.86%/20.91%，同比分别+1.03/-0.93/+2.53pct；单Q2来看，毛利率/净利率/期间费用率分别为95.51%/66.10%/19.44%，同比分别+1.18/-2.35/+3.94pct，毛利率在产品组合优化带动下稳步提升。费用端来看，23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为10.19%/5.50%/-1.93%/7.15%，同比分别+0.47/+1.18/+1.04/-0.16pct，因同期存在上海疫情管控（22Q2费用端低基数）、叠加当期新品销售推广需求，期间费用率同比有所上升影响净利率表现，但环比来看23Q2毛利率、净利率端均呈现向好趋势，环比分别提升0.21、0.56pct。 ➢首次在中报进行利润分配，或增强股东对于公司投资回报信心。2021与2022年中报公司均未进行利润分配，2021/2022年年报分别全体股东每10股派发现金红利21/28元（含税），本次为公司首次在中报进行利润分配，每10股派发现金红利18.48元（含税），持续的利润分配或增强股东对于公司投资回报信心。 ➢投资建议：公司Q2收入&业绩表现持续超预期，在嗨体系列稳健增长、濡白迅速放量的情况下，7月末如生上市有望进一步提升未来公司增长的确定性，随着产品组合优化推升毛利率，为公司持续投入研发与销售费用的同时保持稳定盈利水平提供更多可能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.4/27.4/39.5亿元，同比分别增长53.4%/41.5%/43.9%，EPS分别为8.96/12.67/18.23元，对应PE分别为53/37/26X，维持“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：消费力恢复不及预期、产品获批上市不及预期，细分赛道竞争加剧。 图目录 图1：公司23H1实现营业收入14.59亿元/yoy+64.93%......................................................................................4图2：23Q2实现营业收入8.29亿元/yoy+82.60%.................................................................................................4图3：凝胶类注射产品实现高增长..........................................................................................................................4图4：濡白高增长带动凝胶类产品占比提升..........................................................................................................4图5：23H1实现归母净利润9.63亿元/yoy+64.66%.............................................................................................5图6：23Q2实现归母净利润5.49亿元/yoy+76.53%.............................................................................................5图7：公司产品结构优化推动毛利率稳定提升......................................................................................................5图8：疫情影响消除，期间费用率呈现提升趋势..................................................................................................5图9：各项费率稳定在相对低位..............................................................................................................................6图10：23Q2销售费率有所提升..............................................................................................................................6图11：爱美客盈利拆分............................................................................................................................................6 事件：爱美客发布2023年半年报：公司23H1实现营收14.59亿元/yoy+64.93%，实现归母净利润9.63亿元/yoy+64.66%，实现扣非归母净利润9.34亿元/yoy+65.37%，毛利率/净利率分别为95.41%/65.86%，同比分别+1.03/-0.93pct；单Q2来看，实现营收8.29亿元/yoy+82.60%，实现归母净利润5.49亿元/yoy+76.53%，实现扣非归母净利润5.47亿元/yoy+79.23%，毛利率/净利率分别为95.51%/66.10%，同比分别+1.18/-2.35pct。 公司23H1实现营业收入14.59亿元/yoy+64.93%，单季度看，23Q2实现营业收入8.29亿元/yoy+82.60%。具体拆分来看： ✓溶液类注射产品：23H1年实现营业收入8.74亿元/yoy+35.90%/占比59.9%。随着熊猫针稳步渗透放量、冭活&嗨体2.5受益于III类合规水光监管趋严，市占率不断提升，溶液注射类毛利率提升1.03pct至95.10%。 ✓凝胶类注射产品：23H1年实现营业收入5.66亿元/yoy+139.0%/占比38.8%。高毛利大单品濡白天使继续维持高速增长，我们预计23H1濡白天使销售占比或达到25%+，推动凝胶注射类毛利率同比提升1.33pct至97.38%；7月末如生天使上市后逐步开始销售放量，预计9月开始销售占比会有明显提升，基于产品高端独特的定位以及优异的临床表现，我们预计24全年年销售占比有望达到5-10%。 ✓面部埋植线产品：23H1年实现营业收入0.03亿元/yoy+12.3%/占比0.2%。 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司23H1实现归母净利润9.63亿元/yoy+64.66%，净利率达65.86%/yoy-0.93pct；23Q2实现归母净利润5.49亿元/yoy+76.53%，净利率达66.10%/yoy-2.35pct。 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 23Q2毛 利 率&净 利 率 环 比 提 升 ， 均 处 于 历 史 较 高 水 平 。23H1公 司毛 利 率/净 利 率 别 为95.41%/65.86%，同比分别+1.03/-0.93pct；单Q2来看，毛利率/净利率分别为95.51%/66.10%，同比分别+1.18/-2.35pct，毛利率在产品组合优化带动下稳步提升。费用端来看，23H1年期间费用率同比+2.53pct，其中23Q2费用率同比+3.94pct，部分源于同期存在上海疫情管控导致的22Q2费用端低基数、叠加当期新品销售推广需求推升销售费用率，分拆来看，1）销售费用率：23H1/23Q2同比+0.47/+2.95pct，主要系本报告期人工费及营销活动费增加所致；2）管理费用率：23H1/23Q2同比+1.18/+0.02pct，主要系本报告期人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加综合所致；3）研发费用率：23H1/23Q2同比-0.16/-0.51pct；4）财务费用率：23H1/23Q2同比+1.04/+1.48pct。期间费用率同比有所上升，以及部分非经常性损益（公允价值变动收益自23Q1的2219万元下降至23H1的494万元）影响净利率表现，但环比来看23Q2毛利率、净利率端均呈现向好趋势，环比分别提升0.21、0.56pct。 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 首次在中报进行利润分配，或增强股东对于公司投资回报信心。2021与2022年中报公司均未进行利润分配，2021/2022年年报分别全体股东每10股派发现金红利21/28元（含税），本次为公司首次在中报进行利润分配，每10股派发现金红利18.48元（含税），持续的利润分配或增强股东对于公司投资回报信心。 资料来源：wind，信达证券研究开发中心 盈利预测：公司Q2收入&业绩表现持续超预期，在嗨体系列稳健增长、濡白迅速放量的情况下，7月末如生上市有望进一步提升未来公司增长的确定性，随着产品组合优化推升毛利率，为公司持续投入研发与销售费用的同时保持稳定盈利水平提供更多可能。我们预计公司2023-2025年归母 净 利 润 分 别 为19.4/27.4/39.5亿 元 ， 同 比 分 别 增 长53.4%/41.5%/43.9%，EPS分 别 为8.96/12.67/18.23元，对应PE分别为53/37/26X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观因素带动消费情绪下降、监管政策变动风险、新品表现不及预期。 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入