4月行情“抢跑”？

一、3月4日-11日两会期间债市利率先下后上，3月12日回到两会召开当日的利率水平 2023年12月以来长端超长端国债收益率整体呈现下行态势，期间债市出现三次急跌，分别为2月6日中央汇金加大力度买入ETF引发股市大涨债市调整、3月1日两会召开在即止盈盘抢跑抛售现券、3月7日以来多个利空因素叠加放大止盈情绪。对比来看，第三次债市急跌的时长和幅度均较大，但急跌后市场重回下行通道，做大波动效应凸显。对第三次急跌前后的利率走势进行分析，春节后至2月底市场持续交易降息预期，利率下行斜率较节前有所加大。两会前夕市场担忧逆周期政策超预期，3月1日10Y国债小幅调整至2.37%。4日两会召开，当日利率降至2.35%，6日央行表示后续仍有降准空间，利率下行至2.27%。7日-12日利率调整至2.35%（回到两会召开当日的利率水平）。15日-18日随着央行MLF缩量续作，经济数据超市场预期，市场并未定价基本面行情，交易型机构加仓助推利率下行至2.293%。21日央行副行长再提“降准仍有空间”，当日农村金融机构进场护盘，收益率继续下行1BP至2.285%。 二、两会急跌期间基金对长端超长端国债的减持规模类同于2月下旬和两会前三日净买入规模，阶段性止盈结束 急跌前后10Y、30Y国债的主要交易方为基金、券商和农村金融机构，其中基金、券商为主要止盈盘，抛售的债券大多被农村金融机构承接。以10Y国债为例，在考虑“T+1”交易制度后，春节后至2月底基金、券商对10Y国债分别累计加仓114.4亿元和95亿元，3月4日-6日基金、券商对10Y国债累计增持164.5亿元和126.9亿元。3月7日-12日基金、券商分别减配10Y国债275.6亿元和112.8亿元。结合来看，急跌时基金对10Y国债的减持规模近似等于其2月下旬和两会前三日这两个阶段的加仓规模，券商对10Y国债的减持规模近似等于其两会前三日的加仓规模。 假设2023年11月30日为机构持仓基期，基数为0，估算23年12月至今主要机构对10Y和30Y国债的持仓浮盈。 两会期间交易盘追涨杀跌，两会结束后10Y国债持仓浮盈回到两会前水平。23年12月至24年3月初，基金、券商对10Y国债的持仓浮盈整体保持上升态势，于3月6日达到顶点。3月6日基金、券商对10Y国债的持仓浮盈分别达到 12亿元和7.1亿元。经历3月7日-12日债市急跌后，基金、券商这部分资产的持仓浮盈分别降至7.8亿元和4.6亿 元，回到两会前一日的水平（3月1日基金、券商的持仓浮盈分别为7.6亿元和4.5亿元），止盈阶段性结束。 急跌后基金对30Y国债的持仓浮盈降至2月底水平。23年12月至24年3月初基金投资30Y国债积累较多浮盈，3月6日基金对30Y国债的持仓浮盈高达42.5亿元，急跌后3月12日降至27.8亿元（与2月26日持仓浮盈水平基本相同），目前基金这部分资产的持仓浮盈已提升至32亿元。3月以来券商持续减持30Y国债，交易属性不明显。 三、阶段性止盈告一段落，4月利率债供给或推迟，关注券商3月份持续减持后抢跑助推4月份超长债行情 去年12月至今年两会前债牛持续时间较长，机构投资10Y、30Y国债累积较多浮盈，整体来看大行持有10Y国债的浮盈较高，保险、基金为30Y国债的主要获利盘，农商行近期通过波段交易大幅减少浮亏。配置盘方面，大行/政策行、保险去年12月至今累计净买入10Y国债3.7亿元和54.4亿元，最新浮盈分别为11亿元和2.1亿元，大行/政策行高浮盈主因去年12月利率顺畅下行时期持续大幅增配10Y国债；保险累计净买入30Y国债343.1亿元，这部分资产最新浮盈为27.8亿元。农商行近期成功把握两次左侧交易机会，持有的10Y国债浮亏较两会前大幅减少，“伪配置盘”特征明显。根据配置盘净买入点位推测，2.4%、2.6%或为10Y国债和30Y国债利率回调的阻力位，同时本轮债牛行情中农商行在3月份调整前踏空超长债行情居多，关注调整阶段农商行配置盘及交易盘对超长债的配置力度。交易盘方 面，去年12月至今基金、券商累计净买入10Y国债600.7亿元和190.2亿元，当前浮盈分别为8.7亿元和5.6亿元。观察可得2.35%为两会召开后至今券商、基金10Y国债持仓浮盈的盈亏线，2.35%以上或为超卖区间，可把握波段交易机会。同时3月份券商对长债超长债持续净卖出，关注券商止盈后再配置时点，或于今日抢跑4月份行情。 央行两次提及降准仍有空间，宽货币靴子落地前，机构兑现前期大额浮盈的动力不强，交易盘或动态止盈微利，持续博弈降准预期，关注未来存款利率调降。但长端超长端获利盘较多，一旦利多出尽行情上演，交易盘或迅速兑现前期大量浮盈，抛售力度较大，而负债端较为稳定的保险农商行等机构或入场护盘，构筑利率上行天花板。目前阶段性止盈告一段落，未来建议关注超长期国债及地方专项债供给压力及支出进度，4月供给或低于预期，债牛行情或延续。 风险提示 货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 内容目录 一、3月4日-11日两会期间债市利率先下后上，3月12日回到两会召开当日的利率水平4 二、两会急跌期间基金对长端超长端国债的减持规模类同于2月下旬和两会前三日净买入规模，阶段性止盈结束 ................................................................................................4 三、阶段性止盈告一段落，4月利率债供给或推迟，关注券商3月份持续减持后抢跑助推4月份超长债行情7 四、金融债周度回顾10 1、本周无二永债发行，当前国有行批文可用额度较大10 2、利差透视：二级资本债、银行永续债信用利差短端收窄，中长端利差走阔，期限利差整体走阔13 3、二级资本债交易情况：保险继续增配二级资本债，基金转为净买入17 4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回18 风险提示19 图表目录 图表1：近期债市收益率变动的影响因素4 图表2：3月7日-12日为今年以来时长最长、利率上行幅度最大的债市调整阶段4 图表3：不同机构对10Y国债的日度净买入规模及其收益率变化5 图表4：不同机构对30Y国债的日度净买入规模及其收益率变化5 图表5：23年12月以来基金对10Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈6 图表6：23年12月以来券商对10Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈6 图表7：23年12月以来基金对30Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈7 图表8：23年12月以来券商对30Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈7 图表9：配置盘的支撑下2.4%或为10Y国债利率回调的阻力位8 图表10：配置盘的支撑下2.6%或为30Y国债利率回调的阻力位8 图表11：农村金融机构、券商、基金对10Y国债的净买入规模及收益率变化9 图表12：最近四周不同机构对10Y国债的净买入规模在其对全部现券净买入规模中的占比9 图表13：最近四周不同机构对30Y国债的净买入规模在其对全部现券净买入规模中的占比9 图表14：23年12月以来保险对10Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈9 图表15：23年12月以来农村金融机构对10Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈9 图表16：23年12月以来大行/政策行对10Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈10 图表17：23年12月以来保险对30Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈10 图表18：23年12月以来农村金融机构对30Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈10 图表19：银行二永债发行规模11 图表20：商业银行资本补充债券净融资额统计11 图表21：银行二永债批复可用额度明细12 图表22：银行二永债批复可用额度明细（续表）13 图表23：银行二永债当前信用利差及历史分位数14 图表24：二级资本债期限利差14 图表25：银行永续债期限利差14 图表26：二级资本债等级利差14 图表27：银行永续债等级利差14 图表28：银行永续债-二级资本债品种利差15 图表29：二级资本债-商金债品种利差15 图表30：二级资本债-中短票品种利差15 图表31：二级资本债-城投债品种利差15 图表32：二级资本债与各品种债券价差15 图表33：2024年以来二级资本债信用利差明显下行的城农商行16 图表34：2024年以来银行永续债信用利差明显下行的城农商行17 图表35：各机构对二级资本债的周度成交情况18 图表36：2023年以来共15只二级资本债到期不赎回18 一、3月4日-11日两会期间债市利率先下后上，3月12日回到两会召开当日的利率水平 2023年12月以来长端超长端国债收益率整体呈现下行态势，期间债市出现三次急跌，分别为2月6日中央汇金加大力度买入ETF引发股市大涨债市调整、3月1日两会召开在即止盈盘抢跑抛售现券、3月7日以来多个利空因素叠加放大止盈情绪。前两次调整期间债市收益率仅上行一日，10Y国债利率上行幅度分别为5.2BP和3BP。而3月7日-12日债市累计调整4个工作日，10Y和30Y国债利率分别上行8.3BP和11.4BP，调整时长和幅度均较大，但急跌后市场重回下行通道，做大波动效应凸显。 对第三次急跌前后的利率走势进行分析，春节后至2月底市场持续交易降息预期，利率下行斜率较节前有所加大。两会前夕市场担忧逆周期政策超预期，3月1日10Y国债小幅调整至2.37%。3月4日两会召开，当日10Y国债收益率即降至2.35%，3月6日央行行长表示后续仍有降准空间，3月4日-6日10Y国债利率较两会前累计下行10BP至2.27%。3月7日-12日10Y国债累计调整8.3BP至2.35%（回到两会召开当日的利率水平）。3月15日-18日随着央行MLF缩量续作，经济数据超市场预期，市场并未定价基本面，交易型机构加仓助推10Y国债利率累计下行5BP至2.293%。3月21日央行副行长再提“降准仍有空间”，当日农村金融机构进场护盘，10Y国债收益率继续下行1BP至2.285%。 图表1：近期债市收益率变动的影响因素 （%）10Y国债收益率30Y国债收益率 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2024年2月6日中央 汇金加大力度买入ETF，股市应声大涨，债市当日急跌 2024年3月7日-12 日多个利空因素叠加放大止盈情绪 2024年3月15日-18日央 行MLF缩量续作，经济数据超市场预期，市场并未定价基本面 2024年3月4 日两会召开 2024年3月19日- 20日特别国债发行方式传闻引发市场小幅波动 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：3月7日-12日为今年以来时长最长、利率上行幅度最大的债市调整阶段 调整时间 调整时长 10Y国债利率调整幅度(BP) 30Y国债利率调整幅度(BP) 2024年第一次 2024年2月6日 1个交易日 5.2 6.1 2024年第二次 2024年3月1日 1个交易日 3.0 3.0 2024年第三次 2024年3月7日-3月12日 4个交易日 8.3 11.4 来源：Wind，国金证券研究所 二、两会急跌期间基金对长端超长端国债的减持规模类同于2月下旬和两会前三日净买入规模，阶段性止盈结束 机构行为方面，急跌前后10Y国债、30Y国债的主要交易方为基金、券商和农村金融机构，其中基金、券商为主要止盈盘，抛售的债券大多被农村金融机构承接。以10Y国债为例，在考虑“T+1”交易制度后，春节后至2月底基金、券商对10Y国债分别累计加仓114.4亿元和95亿元，3月4日-6日利率下行期间基金、券商对10Y国债的净买入规模分别为 164.5亿元和126.9亿元。3月7日-12日债市调整期间基金、券商分别累计减配10Y国债275.6亿元和112.8亿元，农村金融机构加仓10Y国债共计1055.6亿元。结合来看，急跌时基金对10Y国债的减持规模近似等于其2月下旬和两会前