此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 燃气 2024年 3月 27日 中集安瑞科 (3899 HK)2023年派息比率有惊喜，今年增长点仍在清洁能源板块 2023 年清洁能源板块支撑公司整体增长，派息比率有所提高。安瑞科2023年核心盈利同比增长 4.4%至 12.8亿元（人民币，下同），高于我们/市场预期 5/8%。唯整体毛利较我们预期低 3%，主要因为化工板块收入/毛利率低于我们预期 13%/2.2个百分点，同时液态食品的毛利率亦低于我们预期约3个百分点。清洁能源板块支撑公司整体增长，收入/毛利分别大增41%/44%（高于我们预期 13%/15%），抵消另外两个板块不如预期的部分影响。氢能产品销售继续高增，2023年收入增长 59%至 7亿元，合乎预期。公司同比提高末期息 25%，全年分红比例由 2022年 41%增至 49%。 海上清洁能源产品支持板块增长，化工板块收入有待回稳。我们预期清洁能源板块仍处于较快的增长期（2023-26收入复合增长 19%），当中海上清洁能源在手订单仍同比上升 1.1倍，整体在手订单同比增长 54%至 166亿元，足以覆盖我们 2024年预测收入的 90%，预期 2024年板块毛利率大致同比持平。氢能板块方面，管理层预期 2024年收入将同比增长 42% 至10亿元左右，较去年指引约一倍的增长转保守，我们认为当中因素是部分收入应分配在合营公司。至于去年化工板块在 2022高基数下收入同比回落 16%，我们认为 2024年该板块的收入端仍将小幅下跌~4%，目前公司化工板块在手订单在 2023年底仅为 11亿元，为过去两年的谷值，虽然公司接单至发货可以在 1个月内完成，但目前我们并未有确定板块收入有反弹的讯号。 未来3年保持11%盈利复合増长，估值仍有提升空间。我们微调 2024/25年每股盈利预测-0.1%/+0.9%，以反映化工/液态食品较保守的毛利率，以及氢能产品略为减慢的收入预期。目前预测公司未来 3年盈利复合增长约为 11%。我们重新以 12.3倍 2024市盈率作为公司估值基准（过去 5年平均），因过去两年的历史平均足以反映公司在氢能板块高速成长下市场所认同的估值。我们将目标价重订为9.04港元（前值为9.82港元），维持买入。目前我们认为公司的盈利仍依靠清洁能源板块的成长，年内催化剂预期是化工板块的收入转稳，或氢能板块新的产品/合作项目有所进展。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元7.16港元9.04↓+26.3%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)19,60223,62627,55131,79236,338同比增长(%)6.420.516.615.414.3净利润(百万人民币)1,0551,1141,3651,5451,760每股盈利(人民币)0.520.630.670.760.87同比增长(%)19.421.56.513.213.9前EPS预测值(人民币)0.670.75调整幅度(%)-0.10.9市盈率(倍)12.710.49.88.77.6每股账面净值(人民币)4.515.545.946.386.88市账率(倍)1.461.191.111.030.96股息率(%)3.24.05.05.66.4个股评级买入3/237/2311/23-25%-20%-15%-10%-5%0%5%3899 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)7.8352周低位(港元)6.03市值(百万港元)14,448.81日均成交量(百万)5.66年初至今变化(%)1.42200天平均价(港元)6.75郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 2024年 3月 27日中集安瑞科 (3899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023年业绩概要收入 (人民币百万)FY22FY23FY23E同比 (%)差異 (%)收益19,602 23,626 22,443 20.5 5.3 销售成本(16,200)(19,905)(18,604)22.9 7.0 毛利3,401 3,721 3,838 9.4 (3.1)其他经营收入263 332 287 26.2 15.5 其他收益净额41 (137)0 NMNM减值亏损(59)36 0 NMNM销售费用(351)(467)(404)33.1 15.6 行政费用(1,824)(1,960)(2,087)7.5 (6.1)经营利润1,472 1,525 1,634 3.6 (6.7)融资成本(80)(94)(82)16.2 14.1 应占联营/合营业绩6 26 35 300.9 (25.7)除税前利润1,398 1,457 1,587 4.2 (8.2)所得税费用(313)(294)(352)(6.3)(16.6)少数股东权益(30)(50)(12)66.0 301.5 年度盈利1,055 1,114 1,223 5.6 (8.9)核心盈利1,228 1,281 1,223 4.4 4.8 资料来源：公司资料，交银国际 图表 2:新签订单和在手订单情況资料来源：公司资料，交银国际 新签订单 (人民币百万)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23同比 (%)清洁能源设备2,4325,3598,19311,2633,1017,91213,23018,57364.9其中: 氢能产品10523043460816934558283136.7化工设备1,4132,5263,6814,5401,2912,3092,9693,304-27.2液体食品设备9582,8613,5204,4601,1172,4453,5594,7626.8总计4,80310,74615,39420,2585,50912,66619,75826,63931.5在手訂单 (人民币百万)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23同比 (%)清洁能源设备8,6879,64410,31810,83811,71213,43815,51016,63753.5其中: 氢能产品20917026929936537341933512.0化工设备2,8652,5912,3752,4802,4092,0951,4391,138-54.1液体食品设备3,9475,1114,6774,2944,8425,0695,2075,07518.2总计15,49917,34617,37017,60418,96320,60222,15622,85029.8 2024年 3月 27日中集安瑞科 (3899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 分部收入、毛利和毛利率预测年结12月31日 202220232024E2025E2026E(人民币百万)收入清洁能源设备10,591 14,907 18,226 21,622 25,021 化工设备5,242 4,414 4,258 4,243 4,502 液体食品设备3,620 4,293 5,066 5,927 6,816 其他14912000总计19,602 23,626 27,551 31,792 36,338 增长 (%)清洁能源设备-5.540.822.318.615.7化工设备38.2-15.8-3.5-0.46.1液体食品设备5.818.618.017.015.0其他NM-91.9000总计6.420.516.615.414.3毛利清洁能源设备1,322 1,908 2,290 2,712 3,147 化工设备1,194 927 866 866 890 液体食品设备869 889 1,013 1,185 1,363 其他16 -30 0 0 总计3,401 3,721 4,169 4,764 5,400 毛利率 (%)清洁能源设备12.5 12.8 12.6 12.5 12.6 化工设备22.8 21.0 20.3 20.4 19.8 液体食品设备24.0 20.7 20.0 20.0 20.0 其他11.0 -23.80 0 0 总计17.4 15.7 15.1 15.0 14.9 资料来源：公司资料，交银国际预测图表4: 预测市净率区间(倍)图表5: 预测市盈率区间(倍)资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测0.51.01.52.02.519年3月20年1月20年11月21年9月22年7月23年5月24年2月-1 SD+1 SD+2 SD平均-2 SD6.09.012.015.018.021.019年3月20年1月20年11月21年9月22年7月23年5月24年2月-1 SD+1 SD+2 SD平均-2 SD 2024年 3月 27日中集安瑞科 (3899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表6: 中集安瑞科 (3899 HK) 目标价及评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表7: 交银国际燃气行业覆盖公司图表8: 交银国际燃气行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业135 HK昆仑能源买入6.798.5225.5%2024年03月26日分销商2688 HK新奧能源中性60.4566.309.7%2024年03月25日分销商384 HK中国燃气 中性7.356.92-5.9%2023年11月28日分销商1193 HK华润燃气中性25.0525.401.4%2023年08月28日分销商3899 HK中集安瑞科买入7.169.0426.3%2024年03月26日能源设备股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业135 HK昆仑能源买入6.658.3225.1%2023年08月30日分销商1193 HK华润燃气中性23.4525.408.3%2023年08月28日分销商2688 HK新奧能源中性61.7072.1016.9%2023年08月25日分销商3899 HK中集安瑞科买入6.949.8241.5%2023年08月25日能源设备资料来源: FactSet, 交银国际预测, 收盘价截至2024年3月26日资料来源: FactSet，交银国际预测，收盘价截至2023年10月27日8.3715.2014.6812.3311.7210.029.829.040.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 27日中集安瑞科 (3899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入