派息比率减半令市场意外，下调至中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2023年 8月 1日 信义能源 (3868 HK)派息比率减半令市场意外，下调至中性 业绩略低于预期：公司上半年实现收入/归母净利润12.9/5.67亿港元，同比+2.4%/-9.0%，略低于我们和市场预期。由于去年新收购的520兆瓦项目的贡献，售电量同比增长26.1%至1884吉瓦时，但由于光照相比去年高基数（近30年最高）减弱，利用小时同比下降3-4%。补贴核查导致部分项目度电补贴降低，使平均电价同比下降超1%。市场电量占比5%，相比燃煤基准电价有溢价。此外，人民币兑港元同比贬值7.1%，也拖累了收入增长。由于部分开支从行政开支重分配至销售成本，以及利用小时下降、补贴降低，毛利率同比下降2.5个百分点至70.2%。公司上半年无补贴回款。 派息比率减半，新项目收益率将提升：公司放弃此前分派90-100%可分派收入的派息政策，改为根据净利润派息，上半年每股股息0.034港元，派息比率降至49%（2020-22年均高于100%），未来将参照信义系其他公司的45-50%。降低派息比率，主要是为了在目前高利率环境下留存更多现金用于收购项目。公司上半年从母公司收购0.3吉瓦平价项目，并签订协议拟收购其0.6吉瓦项目，我们预计今年公司总收购规模有望达到1吉瓦。目前母公司有2.1吉瓦储备项目可供公司收购，其中1.8吉瓦为平价项目。由于组件价格由去年底的1.9元/瓦大跌至目前的1.3元/瓦以下，公司预计未来收购的下半年新并网项目的收益率将有所提升。 开启内地低利率借款，平均借款利率将下降。由于美国持续加息，公司6月底港元借款利率已接近6%。公司上半年开始在内地借款，利率仅3%，远低于境外。6月底公司人民币借款占比已达14%，平均借款利率拉低至5.0%，比去年底下降0.5个百分点。我们预计公司人民币借款占比还将进一步提升，美国加息也已基本结束，公司借款利率将有明显下降空间。 下调至中性：公司5月完成10%股本的供股，净募资16.3亿港元，因此本次大幅降低派息比率令市场意外，我们认为或将导致其市盈率向国企运营商靠拢。我们调低2023-25年每股基本盈利预测9-13%，基于2023年预测市盈率14倍（较历史平均22倍低1个标准差），下调目标价至2.11港元（原3.15港元），对应3.5%的2023年预测股息率，将评级由买入下调至中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元1.90港元2.11↓+11.1%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万港元)2,2972,3152,7663,1723,801同比增长(%)33.40.819.514.719.8净利润(百万港元)1,2329711,2331,5221,868每股盈利(港元)0.170.130.150.190.23同比增长(%)33.7-24.715.423.422.7前EPS预测值(港元)0.170.200.25调整幅度(%)-12.8-9.1-9.8市盈率(倍)11.014.612.610.28.3每股账面净值(港元)1.771.581.711.811.92市账率(倍)1.081.201.111.050.99股息率(%)9.27.93.94.85.9个股评级中性↓8/2212/224/238/23-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3868 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)3.5552周低位(港元)1.90市值(百万港元)15,550.44日均成交量(百万)80.69年初至今变化(%)(26.58)200天平均价(港元)2.45文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 2023年 8月 1日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 公司关键业务数据及预测年结：12月31日202120222023E2024E2025E新增装机量（兆瓦） 660 565 1,000 1,200 1,500 累计装机量（兆瓦） 2,494 3,059 4,059 5,259 6,759 售电量（吉瓦时） 2,580 3,185 4,262 5,342 6,902 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.83 0.70 0.64 0.58 0.54 毛利率（%）73.170.670.070.070.0实际所得税率（%）15.223.420.018.117.7资料来源: 公司资料，交银国际预测图表2: 预测市净率(倍)图表3: 预测市盈率(倍)r资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：Factet，交银国际预测0.51.01.52.02.53.03.52019-052020-052021-052022-052023-05-1 SD+1 SD平均-2 SD+2 SD6.012.018.024.030.036.042.02019-052020-052021-052022-052023-05平均-1 SD+1 SD+2 SD-2 SD 2023年 8月 1日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表4:信义能源 (3868 HK) 目标价和评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表5:交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业836 HK华润电力买入17.1022.3030.4%2023年06月09日运营商2380 HK中国电力买入2.964.1239.2%2023年05月09日运营商916 HK龙源电力买入7.3910.6243.7%2023年04月26日运营商1798 HK大唐新能源买入2.553.5238.0%2023年03月30日运营商579 HK京能清洁能源买入1.812.3127.6%2023年03月30日运营商1799 HK新特能源买入15.2419.4027.3%2023年06月26日光伏制造（多晶硅）3800 HK协鑫科技买入1.642.7064.6%2023年04月03日光伏制造（多晶硅）1108 HK凯盛新能买入5.828.8552.1%2023年06月01日光伏制造（光伏玻璃）6865 HK福莱特玻璃买入22.5025.1011.6%2023年03月28日光伏制造（光伏玻璃）968 HK信义光能中性7.559.5025.8%2023年02月28日光伏制造（光伏玻璃）3868 HK信义能源中性1.902.1111.1%2023年08月01日新能源发电运营商资料来源: FactSet, 交银国际预测, 截至2023年8月1日5.516.085.204.803.152.110.001.002.003.004.005.006.007.002020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05股价目标价买入中性沽出港元 2023年 8月 1日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万港元)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入2,2972,3152,7663,1723,801主营业务成本(617)(681)(830)(952)(1,140)毛利1,6791,6341,9362,2212,661销售及管理费用(55)(72)(62)(70)(80)其他经营净收入/费用2329292929经营利润1,6481,5921,9032,1802,610财务成本净额(169)(269)(359)(319)(337)应占联营公司利润及亏损00000其他非经营净收入/费用(22)(51)000税前利润1,4561,2721,5441,8612,272税费(222)(298)(309)(337)(402)非控股权益(3)(3)(3)(3)(3)净利润1,2329711,2331,5221,868作每股收益计算的净利润1,2329711,2331,5221,868资产负债简表(百万港元)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1,1051,7911,2451,4071,660应收账款及票据4,6303,2252,8322,4302,049存货00000其他流动资产404184184184184总流动资产6,1395,2004,2614,0223,894物业、厂房及设备13,83813,57316,71020,28824,525无形资产699688660633605合资企业/联营公司投资00000其他长期资产527479479479479总长期资产15,06314,74017,85021,40025,610总资产21,20219,94022,11125,42329,504短期贷款2,0362,8922,2792,8343,976应付账款3234343434其他短期负债2,6362,172734739750总流动负债4,7045,0993,0463,6074,761长期贷款2,8442,0614,0616,0618,061长期应付账款6657575757其他长期负债1,027961925897870总长期负债3,9373,0795,0437,0168,988总负债8,6418,1788,08910,62313,749股本7174828282储备及其他资本项目12,48211,67913,92814,70415,656股东权益12,55311,75314,01014,78615,738非控股权益89121417总权益12,56011,76214,02114,80015,755现金流量表(百万港元)年结12月31日202120222023E2024E2025E税前利润1,4561,2721,5441,8612,272合资企业/联营公司收入调整00000折旧及摊销5595997468951,070营运资本变动(702)1,139395406392利息调整169269359319337税费(246)(330)(309)(337)(402)其他经营活动现金流(12)(50)(135)(41)(40)经营活动现金流1,2252,8992,6003,1033,631资本开支(3,128)(1,546)(3,856)(4,446)(5,279)其他投资活动现金流1916(1,410)2716投资活动现金流(3,109)(1,530)(5,266)(4,419)(5,263)负债净变动3,005621,3862,5563,142权益净变动07801,62800股息(1,130)(857)(858)(1,050)(1,229)其他融资活动现金流(225)(561)(36)(28)(28)融资活动现金流1,649(576)2,1201,4781,885汇率收益/损失27(107)000年初现金1,3121,1051,7911,2451,407年末现金1,1051,7911