造收入、减值拖累业绩，派息比率41.8%创历史新高

受建造收入下滑和减值因素影响，收入利润均承压。2024年公司实现营业收入302.58亿港元，同比-5.71%，主要原因是新建项目减少，导致建造收入下降。2024年公司实现净利润33.77亿港元，同比-23.75%。净利润下降的主要系建造利润减少和计提减值增加（物业、厂房及设备耗损6亿港元，2023年为3.8亿港元；无形资产耗损6.97亿港元，2023年为2.10亿港元）所致。公司2024年销售毛利率为38.13%，较2023年下降4.91pct；销售净利率为13.13%，较2023年下降3.38pct；管理费用率小幅下滑0.5pct至9.3%； 财务费用率下滑1.1pct至9.9%。 环保能源板块：收入159.16亿港元，同比-8%。其中运营收入97亿港元，同比+5%；建造收入25亿，同比-41%；财务收入37亿港元，同比-3%。 该板块收益和盈利均有所下降，主要受在建项目数量减少影响。 环保水务板块：收入68.47亿港元，同比+2%。其中运营收入28亿港元，同比-9%；建造收入29亿港元，同比+17%；财务收入11亿港元，与2023几乎持平。运营收入下滑主要系追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入减少所致。 绿色环保板块：收入69.74亿港元，同比-6%。其中运营收入64亿港元，与去年几乎持平；建造收入2亿港元，同比-65%；财务收入3亿港元，同比-4%。 受国内危废及固废处置市场复苏不及预期影响，盈利大幅下降。 加大投资者回报力度，派息比率提升至41.8%。随着有现金流流入的运营收入占比不断提升，公司的分红能力亦和意愿均有增强。2024年全年公司每股派息23港仙，派息率由2023年的30.5%提升至41.8%，派息的绝对值由13.5亿港元提升至14.1亿港元。对应2025.3.26收盘价股息率约为6.6%。 风险提示：主业增长无法覆盖建造利润下滑；应收账款回收不及预期、分红提升不及预期。 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，当前股价对应PE=5.6/5.2/5x。公司运营收入占比不断提升，现金流好转，同时通过提高分红加大投资者回报力度，有望带动公司的估值修复，综合可比公司估值水平，我们给予公司2025年6.5-7xPE，目标价4.03-4.34元/股，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 受建造收入下滑和减值因素影响，收入利润均承压。2024年公司实现营业收入302.58亿港元，同比-5.71%，主要原因是新建项目减少，导致建造收入下降。2024年公司实现净利润33.77亿港元，同比-23.75%。净利润下降的主要系建造利润减少和计提减值增加（物业、厂房及设备耗损6亿港元，2023年为3.8亿港元； 无形资产耗损6.97亿港元，2023年为2.10亿港元）所致。公司2024年销售毛利率为38.13%，较2023年下降4.91pct；销售净利率为13.13%，较2023年下降3.38pct；管理费用率小幅下滑0.5pct至9.3%；财务费用率下滑1.1pct至9.9%。 图1：光大环境营业收入及增速（单位：亿港元、%） 图2：光大环境归母净利润及增速（单位：亿港元、%） 图3：光大环境毛利率&净利率情况（单位：%） 图4：光大环境期间费用率情况（单位：%） 环保能源板块：收入159.16亿港元，同比-8%。其中运营收入97亿港元，同比+5%； 建造收入25亿，同比-41%；财务收入37亿港元，同比-3%。该板块收益和盈利均有所下降，主要受在建项目数量减少影响。 环保水务板块：收入68.47亿港元，同比+2%。其中运营收入28亿港元，同比-9%； 建造收入29亿港元，同比+17%；财务收入11亿港元，与2023几乎持平。运营收入下滑主要系追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入减少所致。 绿色环保板块：收入69.74亿港元，同比-6%。其中运营收入64亿港元，与去年几乎持平；建造收入2亿港元，同比-65%；财务收入3亿港元，同比-4%。受国内危废及固废处置市场复苏不及预期影响，盈利大幅下降。 图5：分板块公司收入拆分情况（单位：亿港元） 加大投资者回报力度，派息比率提升至41.8%。随着有现金流流入的运营收入占比不断提升，公司的分红能力亦和意愿均有增强。2024年全年公司每股派息23港仙，派息率由2023年的30.5%提升至41.8%，派息的绝对值由13.5亿港元提升至14.1亿港元。对应2025.3.26收盘价股息率约为6.6%。 图6：光大环境历史分红总额情况（单位：万港元） 图7：光大环境历史派息比率情况（单位：%） 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，当前股价对应PE=5.6/5.2/5x。公司运营收入占比不断提升，现金流好转，同时通过提高分红加大投资者回报力度，有望带动公司的估值修复，综合可比公司估值水平，我们给予公司2025年6.5-7xPE，目标价4.03-4.34元/股，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）