请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年03月23日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 338.60元 爱 美 客（300896） 美 容护理 目标价： ——元（6个月） 业绩符合预期，产品管线丰富 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王钰畅 执业证号：S1250524010001 电话：021-68416017 邮箱：wangyc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.16 流通A股(亿股) 1.49 52周内股价区间(元) 266.8-574.5 总市值(亿元) 732.59 总资产(亿元) 68.52 每股净资产(元) 29.34 相关研究 [Table_Report] 1. 爱美客（300896）：三季度增速放缓，未来有望修复 (2023-10-30) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入28.7亿元，同比+48%，归母净利润18.6亿元，同比+47.1%，扣非后约为18.3亿元，同比约+53%，公司业绩稳健增长。  毛利率稳中有升净利率同比下降，费用率改善提升公司盈利能力。公司2023年毛利率95.1%，较去年同期提升0.2pp，溶液类注射产品毛利率94.5%，同比增长0.3pp；凝胶类注射产品毛利率97.5%，同比增长1pp。费用率方面，公司2023年销售费用率为9.1%，同比增长0.7pp，管理费用为5%，同比下降1.4pp，公司净利率下降，2023年实现净利率64.6%，同比下降0.7pp。  产品矩阵全方位差异化，品牌市占率稳步提升。全年来看，溶液类注射产品实现收入16.7亿元，较去年同期增长29.2%，销量514.1万支，同比增长48.9%，其中嗨体凭借认知度保持稳定增长；凝胶类注射产品实现收入11.6亿元，同比增长81.4%，销量100.7万支，同比增长36.1%，受益于濡白天使放量。  继续扩充产品管线，在研产品储备丰富。公司持续加大研发投入，2023年研发费用2.5亿元，研发费用率8.7%，截至2023年，公司研发人员占公司总人数的26.7%，继续保证研发投入扩充产品管线，丰富在研产品品类；目前，公司在研管线中注射用 A 型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段；利多卡因丁卡因乳膏、第二代面部埋植线处于临床试验阶段；注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段，有望共同推进公司业绩增长。  盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为26.7亿元、33.3亿元和40亿元，EPS分别为12.34元、15.39元、18.50元，维持“买入”评级。  风险提示：行业政策风险；医疗事故风险；销售不及预期；新产品研发及上市进度或不及预期的风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2869.35 4004.76 5141.74 6414.79 增长率 47.99% 39.57% 28.39% 24.76% 归属母公司净利润（百万元） 1858.48 2669.72 3329.35 4002.04 增长率 47.08% 43.65% 24.71% 20.20% 每股收益EPS（元） 8.59 12.34 15.39 18.50 净资产收益率ROE 28.60% 36.24% 32.78% 29.67% PE 39 27 22 18 PB 11.54 10.15 7.32 5.49 数据来源：Wind，西南证券 -48%-37%-25%-13%-2%10%23/323/523/723/923/1124/124/3爱美客 沪深300 爱 美客（300896）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公 司溶液类产品中 ，嗨体仍处于快速 放量期，但受消 费不及预期影响 ，预计2024-2026年放量增速为35%/32%/28%；其他产品如“熊猫针”“泡泡针”持续放量，预计熊猫针2024-2026年 放 量 增 速 为40%/32%/23%； 泡 泡 针2024-2026年 放 量 增 速 为40%/32%/23%； 假设2：公司凝胶类产品中，核心产品濡白天使快速放量，随着市场上再生材料产品逐渐增加，预计2024-2026年放量增速为35%/25%/20%； 假设3：公司肉毒素产品2025年上市，公司埋线类产品逐步放量。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 收入拆分（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 溶液类 1670.53 2171.69 2801.48 3501.85 YOY 29.22% 30.00% 29.00% 25.00% 毛利率 93.75% 93.75% 93.75% 93.75% 凝胶类 1385.07 1792.02 2293.78 2867.23 YOY 117.05% 32.00% 28.00% 25.00% 毛利率 97.54% 97.63% 91.23% 83.93% 埋线类 5.92 5.92 7.83 9.00 YOY 482.24% 482.24% 637.77% 733.43% 毛利率 81.46% 81.46% 81.46% 81.46% 其他主营业务 35.14 35.14 38.654 36.7213 毛利率 47.82% 47.82% 47.82% 47.82% 合计 2869.35 4004.77 5141.74 6414.80 YOY 47.99% 39.57% 28.39% 24.76% 毛利率 95.09% 95.06% 92.26% 89.08% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为40亿元（+39.6%）、51.4亿元（+28.4%）和64.1亿元（+24.8%），归母净利润分别为26.7亿元（+43.7%）、33.3亿元（+24.7%）、40亿元（+20%）。 爱 美客（300896）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2869.35 4004.76 5141.74 6414.79 净利润 1854.92 2662.72 3322.35 3995.04 营业成本 140.77 197.69 398.08 700.56 折旧与摊销 37.13 32.35 35.05 37.75 营业税金及附加 15.37 19.62 25.19 31.43 财务费用 -54.19 0.00 0.00 0.00 销售费用 260.32 440.52 565.59 705.63 资产减值损失 0.00 0.00 1.00 1.00 管理费用 144.27 161.31 181.40 194.23 经营营运资本变动 34.97 -77.96 39.43 110.97 财务费用 -54.19 0.00 0.00 0.00 其他 81.24 -13.44 -11.40 -4.09 资产减值损失 0.00 0.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 1954.07 2603.67 3386.43 4140.66 投资收益 39.67 37.00 37.00 37.00 资本支出 -139.68 -60.00 -60.00 -60.00 公允价值变动损益 -16.08 -20.00 -20.00 -30.00 其他 -1139.45 305.62 17.00 7.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1279.13 245.62 -43.00 -53.00 营业利润 2158.21 3132.62 3909.48 4700.94 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.66 0.00 -0.83 -0.90 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2155.55 3132.62 3908.65 4700.04 股权融资 47.82 0.00 0.00 0.00 所得税 300.64 469.89 586.30 705.01 支付股利 -1004.75 -1796.59 -533.94 -665.87 净利润 1854.92 2662.72 3322.35 3995.04 其他 -422.91 -17.87 0.00 0.00 少数股东损益 -3.56 -7.00 -7.00 -7.00 筹资活动现金流净额 -1379.85 -1814.46 -533.94 -665.87 归属母公司股东净利润 1858.48 2669.72 3329.35 4002.04 现金流量净额 -705.74 1034.84 2809.49 3421.79 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2433.85 3468.69 6278.17 9699.97 成长能力 应收和预付款项 251.50 326.15 461.15 622.72 销售收入增长率 47.99% 39.57% 28.39% 24.76% 存货 49.77 69.83 138.75 246.67 营业利润增长率 45.02% 45.15% 24.80% 20.24% 其他流动资产 1516.18 1236.84 1246.14 1256.55 净利润增长率 46.33% 43.55% 24.77% 20.25% 长期股权投资 950.70 950.70 950.70 950.70 EBITDA 增长率 46.76% 47.82% 24.63% 20.13% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 234.20 277.40 317.91 355.72 毛利率 95.09% 95.06% 92.26% 89.08% 无形资产和开发支出 359.81 347.78 335.75 323.72 三费率 12.21% 15.03% 14.53% 14.03% 其他非流动资产 1056.35 1052.83 1049.30 1045.77 净利率 64.65% 66.49% 64.62% 62.28% 资产总计 6852.36 7730.22 10777.87 14501.82 ROE 28.60% 36.24% 32.78% 29.67% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 27.07% 34.45% 30.83% 27.55% 应付和预收款项 200.81