1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 亿帆医药(002019) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 化学制剂 [Table_Main] 业绩符合预期，制剂板块蓄势待发，收购三代胰岛素丰富产品管线 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,373.3 4,633.2 5,235.2 6,128.8 同比 24.8% 5.9% 13.0% 17.1% 净利润（百万元） 1,305.1 1,096.7 1,192.8 1,429.3 同比 85.2% -16.0% 8.8% 19.8% ROE 20.2% 14.6% 13.8% 14.3% 每股收益（元） 1.08 0.91 0.99 1.18 P/E 18.3 21.8 20.0 16.7 P/B 3.7 3.2 2.8 2.4 投资要点 一、 事件： 公司公布2018年一季报，公司2018Q1营收12.53亿元，同比增长44.62% ，归属母公司股东净利润3.25亿元，同比增长63.11%，扣非后归属母公司股东净利润3.15亿元，同比增长75.20%。业绩符合预期。 公司同时给出2018H1经营业绩的预期，预计2018H1归母净利润在4.81-6.25亿元之间，增速区间在0%-30%之间。 二、我们的观点： 公司2018Q1营收12.53亿元，同比增长44.62% ，归属母公司股东净利润3.25亿元，同比增长63.11%，扣非后归属母公司股东净利润3.15亿元，同比增长75.20%。主要系泛酸钙去年下半年开始价格大幅提升，直接拉动公司原料药板块高速增长。 图表1：公司营业收入及归母净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 19.78 一年最低/最高价 13.96/25.72 市净率（倍） 3.51 流通A股市值（亿元） 134 基础数据 每股净资产（元） 5.63 资本负债率（%） 21.86 总股本（百万股） 1207 流通A股（百万股） 679 [Table_Report] 相关研究 1． 泛酸钙涨价大幅提升公司业绩，致力药品研发加快公司转型 -20170829 2． 亿帆医药：泛酸钙涨价提升公司业绩，医保目录调整+创新生物药推动公司转型 -20170816 [Table_Author] 2018年5月1日 证券分析师 全铭 S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 研究助理 许汪洋 021-60199780 xuwy@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表2：公司毛利率、净利率以及费用率情况 图表3：公司销售费用、管理费用情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2018Q1公司毛利率为56.53%，相比2017全年下降0.70个百分点，2018Q1净利率为25.17%，相比2017全年下降了3.77个百分点，主要由于泛酸钙2018年Q1出现价格下滑，毛利率净利率均有所下降。同时，由于制剂业务占比提升，销售渠道建设投入加大，对于整体净利率造成影响。 1. 供应端受环保督查影响，泛酸钙价格上涨增厚公司利润，近期价格有所回落 目前，由于山东地区环保检查严格，山东地区泛酸钙产能受限，造成全球泛酸钙市场约6000吨的供需缺口，价格从6月底的230元/kg一路攀升一度涨至750元/kg，目前回落至75元/kg，公司整体销量由于市场缺口出现一定的增长。泛酸钙业务的利润也将成为公司转型过程中重要基础，缓解公司新品种的推广以及新产品研发产生的费用压力。近期随着兄弟科技等产能逐步释放，价格有所回落，目前基本回落至15年底水平。 图表4：泛酸钙报价情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 制剂板块核心药品业绩稳步增长 公司药品制剂板块在前期围绕产品、业务以及药品营销体系有效整合的基础上，紧紧围绕2017年经营目标，在强化现有业务的前提下，以自有独家产品，尤其是独 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 家医保产品为核心，利用在学术推广及网络渠道的优势，不断开拓市场。 公司医保受益品种有望实现放量。公司复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂及皮敏消胶囊等12个独家品种纳入新版国家医保目录，随着新版国家医保目录在各省市的陆续执行及与医疗机构的有效衔接，将为后续产品放量夯实基础，助力公司药品制剂板块未来业绩的持续增长。 公司复方黄黛片等血液肿瘤产品线基本实现自营直销推广，皮敏消胶囊、小儿金翘颗粒等皮肤科、妇科产品在核心省市加大自营团队建设，提高直销比例。我们预计2018年成品药增长有望超过40%。 3. 2.5亿收购三代胰岛素技术平台，布局胰岛素市场丰富产品线 公司与SUMMITBIOTECK公司签订《专有技术转让协议》，SUMMITBIOTECK公司将其合法拥有的胰岛素类似物产品平台技术，以2.5亿元或等值美元（含税）价格转让给公司，公司按不同节点分5期支付转让款。SUMMITBIOTECK公司的技术可用于生产门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素，公司受让标的技术并开发项目产品，在获得FDA、EMA及CFDA相关政策许可后，实现项目产品制剂的上市销售，并按合同约定支付费用。现在进入技术转移阶段。 预计公司下半年将陆续完成对胰岛素生产及销售渠道的布局，正式进军糖尿病庞大市场。 三、盈利预测与投资评级： 我们预计2018-2020年营业收入达46.33亿元、52.35亿元、 61.29亿元，增速为5.9%、13.0% 、17.1%，归属母公司净利润10.97亿元、11.93亿元和14.29亿元，增速-16.0%、8.8%、19.8%，对应EPS分别为0.91元、0.99元、1.18元，对应PE为21.8X、20.0X、16.7X。我们认为公司医保目录受益品种逐渐放量，未来生物创新药潜在空间大。因此，我们维持“买入”评级。 四、风险提示： 原料药价格波动低于预期、公司整合进度低于预期、行业限抗等政策导致抗生素类产品销售低于预期、医保品种放量低于预期、公司研发进度低于预期。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 亿帆医药三大财务预测表（百万元） 资产负债表 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 3653.7 4486.0 5727.9 7839.6 营业收入 4373.3 4633.2 5235.2 6128.8 现金 1308.9 1935.1 2895.6 4650.4 营业成本 1870.3 2315.8 2698.9 3116.3 应收票据&账款 943.6 788.1 1168.6 1122.1 营业税金及附加 61.3 55.4 62.6 73.3 其它应收款 123.5 236.3 170.2 305.6 营业费用 437.6 510.0 582.0 701.8 预付账款 135.2 216.5 193.4 279.9 管理费用 383.0 446.4 509.4 608.3 存货 392.2 559.6 549.7 731.1 财务费用 90.7 29.0 -3.9 -27.0 其他 750.4 750.4 750.4 750.4 资产减值损失 60.2 49.1 49.1 49.1 非流动资产 5114.0 4728.8 4343.6 3979.1 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 50.2 50.2 50.2 50.2 投资净收益 0.7 0.0 0.0 0.0 固定资产 836.2 680.9 474.1 267.2 营业利润 1470.8 1227.5 1337.0 1607.0 无形资产 315.0 1312.9 1159.3 1005.6 营业外损益 23.8 23.8 23.8 23.8 其他 3912.6 2684.7 2660.0 2656.1 利润总额 1494.6 1251.3 1360.8 1630.8 资产总计 8767.7 9214.8 10071.4 11818.8 所得税 252.2 187.7 204.1 244.6 流动负债 1586.6 1238.0 996.3 1427.5 净利润 1242.3 1063.6 1156.7 1386.1 短期借款 754.1 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 (39.4) (33.1) (36.1) (43.2) 应付账款 251.2 569.9 387.1 717.9 归属母公司净利润 1305.1 1096.7 1192.8 1429.3 其他 581.3 668.1 609.2 709.6 EBITDA 1662.8 1578.1 1649.8 1868.3 非流动负债 398.8 184.6 184.6 184.6 EPS（元） 1.08 0.91 0.99 1.18 长期借款 124.0 124.0 124.0 124.0 其他 274.8 60.6 60.6 60.6 主要财务比率 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1985.5 1422.6 1180.9 1612.1 营业收入增速 24.8% 5.9% 13.0% 17.1% 发行在外股本 1207.0 1207.0 1207.0 1207.0 归母公司净利润增速 85.2% -16.0% 8.8% 19.8% 少数股东权益 313.8 280.6 244.6 201.4 毛利率 57.2% 50.0% 48.4% 49.2% 归属母公司股东权益 6468.5 7511.6 8645.9 10005.3 净利率 28.9% 23.0% 22.1% 22.6% 负债和股东权益 8767.7 9214.8 10071.4 11818.8 ROE 20.2% 14.6% 13.8% 14.3% 现金流量表 2017 2018E 2019E 2020E ROIC 28.0% 16.2% 18.2% 21.1% 经营活动现金流 1132.7 1618.7 951.5 1726.8 资产负债率 22.6% 15.4% 11.7% 13.6% 折旧摊销 113.8 336.1 336.1 315.3 总资产周转率 0.50 0.50 0.52 0.52 营运资金变动 1281.2 426.8 1483.5 1680.6