二代胰岛素制剂增长符合市场预期，三代甘精胰岛素持续放量中

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 二代胰岛素制剂增长符合市场预期，三代甘精胰岛素持续放量中 [Table_Title2] 通化东宝(600867) [Table_Summary] 事件概述 公司发布2020年中报：实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%；归母净利润5.41亿元，同比增长1.73%；扣非净利润5.42亿元，同比增长3.14%。 分析判断: ► 核心业务二代胰岛素制剂增长符合市场预期，三代甘精胰岛素持续放量中 公司上半年营业收入增速为2.80%，其中Q2单季度营业收入同比增长为4.98%，相对Q1整体呈现略微改善的趋势。公司二代胰岛素制剂上半年实现11.61亿元，同比增长5.93%，在持续严格控制渠道端库存和国内疫情影响新患快速增长的情况下实现业绩的高个位数增速，符合市场之前的预期；甘精胰岛素2019年12月上市，截至6月底，实现19个省市的挂网和备案采购以及1100家二级以上医院的进院，且上半年实现营业收入4051.16万元，实现甘精胰岛素的持续快速放量。另外公司整体业绩受房地产业务和器械业务/胰岛素原料药业务等拖累，其中房地产业务主要受到公司房地产库存减小和疫情影响，器械业务主要受到疫情下新患增加放缓影响和胰岛素原料药业务主要受到全球疫情爆发下出口受到影响。 ► 受甘精胰岛素市场开拓等影响销售费用率呈现明显上升，应收账款呈现同比下降趋势 公司上半年销售费用为3.96亿元，同比增长15.95%，且销售费用率为26.84%，同比上升3.05%，分析发现主要受到甘精胰岛素市场开拓等费用增加影响；管理费用率为9.25%，同比上升1.48%，主要受到维修费用与其他费用增加影响；研发费用率为3.50%，同比上升1.04%，主要受新增研发项目和加强研发投入影响。公司2020年6月底应收账款为5.93亿元，相对2019年同期的6.86亿元呈现明显下降，另外母公司（主要为胰岛素业务）也呈现为明显下降，侧面证实公司强化终端库存控制/持续减少经销商库存。 ► 甘精胰岛素已经上市，后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长 公司在糖尿病领域深度耕耘，研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件，年初以来各省挂网和进院工作顺利推进，展望未来2-3年，预期2020年底或2021年上 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 13.86 [Table_Basedata] 股票代码： 600867 52 周最高价/最低价： 19.25/10.16 总市值(亿) 281.91 自由流通市值(亿) 281.91 自由流通股数(百万) 2,033.99 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775376 [Table_Report] 相关研究 1.经营低点已过，重磅品种梯次上市驱动业绩增长提速、估值有望得到修复和提升 2020.05.23 -41%-27%-14%0%14%28%2019/082019/112020/022020/052020/08相对股价%通化东宝沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月19日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1 利拉鲁肽实现上市，多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外，公司通过license-in引进四代胰岛素，积极进行前瞻性布局，除此之外公司在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市，业绩将呈现快速增长，我们测算，2020~2025年，公司收入复合增速有望达到20%以上，净利润复合增速有望达到23%以上。我们分析判断，随着新产品持续上市放量，到2025年三代胰岛素将贡献收入为34.7亿元，占公司收入比重达到44.5%，产品结构呈现进一步优化。 投资建议 公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长，我们预计2020年开始，有望持续保持稳健增长，叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献，维持盈利预测不变，预期2020-2022年归母净利润分别为9.50/11.88/14.74亿元，同比增长17.1%/25.0%/24.1%，对应20和21年估值分别为30/24倍，看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,693 2,777 3,141 3,691 4,377 YoY（%） 5.8% 3.1% 13.1% 17.5% 18.6% 归母净利润(百万元) 839 811 950 1,188 1,474 YoY（%） 0.2% -3.3% 17.1% 25.0% 24.1% 毛利率（%） 72.3% 74.0% 77.0% 78.5% 79.9% 每股收益（元） 0.41 0.40 0.47 0.58 0.72 ROE 17.8% 16.2% 15.9% 16.6% 17.1% 市盈率 33.62 34.75 29.67 23.74 19.13 oWyU8VmRrNrQ7NcM8OnPnNtRqQlOnNyQiNnPqQ6MpOnOuOnPpQNZnMmO 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,777 3,141 3,691 4,377 净利润 810 951 1,187 1,473 YoY(%) 3.1% 13.1% 17.5% 18.6% 折旧和摊销 153 524 275 316 营业成本 722 722 792 881 营运资金变动 198 -190 -121 -230 营业税金及附加 18 22 26 30 经营活动现金流 1,152 1,251 1,292 1,505 销售费用 849 1,037 1,200 1,401 资本开支 -293 -304 -341 -322 管理费用 157 184 213 255 投资 123 0 0 0 财务费用 14 0 0 0 投资活动现金流 -152 -271 -294 -271 资产减值损失 -9 -2 -3 -2 股权募资 0 0 0 0 投资收益 41 34 47 51 债务募资 525 -125 0 0 营业利润 968 1,112 1,391 1,725 筹资活动现金流 -954 -125 0 0 营业外收支 -15 2 2 2 现金净流量 45 855 998 1,235 利润总额 952 1,113 1,393 1,727 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 143 162 206 254 成长能力（%） 净利润 810 951 1,187 1,473 营业收入增长率 3.1% 13.1% 17.5% 18.6% 归属于母公司净利润 811 950 1,188 1,474 净利润增长率 -3.3% 17.1% 25.0% 24.1% YoY(%) -3.3% 17.1% 25.0% 24.1% 盈利能力（%） 每股收益 0.40 0.47 0.58 0.72 毛利率 74.0% 77.0% 78.5% 79.9% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 29.2% 30.3% 32.2% 33.7% 货币资金 368 1,253 2,251 3,486 总资产收益率ROA 15.2% 15.2% 15.9% 16.4% 预付款项 27 27 30 33 净资产收益率ROE 16.2% 15.9% 16.6% 17.1% 存货 629 751 758 880 偿债能力（%） 其他流动资产 903 1,011 1,135 1,283 流动比率 6.32 13.82 17.95 20.60 流动资产合计 1,927 3,041 4,173 5,681 速动比率 4.17 10.29 14.56 17.29 长期股权投资 307 307 307 307 现金比率 1.21 5.69 9.68 12.64 固定资产 1,024 578 373 131 资产负债率 6.4% 4.1% 3.6% 3.5% 无形资产 256 336 384 448 经营效率（%） 非流动资产合计 3,423 3,205 3,273 3,281 总资产周转率 0.52 0.50 0.50 0.49 资产合计 5,350 6,246 7,446 8,962 每股指标（元） 短期借款 125 0 0 0 每股收益 0.40 0.47 0.58 0.72 应付账款及票据 69 98 92 111 每股净资产 2.46 2.94 3.52 4.25 其他流动负债 111 122 140 164 每股经营现金流 0.57 0.61 0.64 0.74 流动负债合计 305 220 233 276 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 36 36 36 36 PE 34.75 29.67 23.74 19.13 非流动负债合计 36 36 36 36 PB 5.15 4.71 3.93 3.26 负债合计 341 256 269 312 股本 2,034 2,034 2,034 2,034 少数股东权益 8 9 9 8 股东权益合计 5,009 5,990 7,177 8,650 负债和股东权益合计 5,350 6,246 7,446 8,962 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、医疗服务及部分药品领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数