业绩略超市场预期，甘精胰岛素实现持续放量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩略超市场预期，甘精胰岛素实现持续放量 [Table_Title2] 通化东宝(600867) [Table_Summary] 事件概述 公司公告2020年三季报：前三季度实现营业收入21.86亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润7.56亿元，同比增长9.82%；实现扣非净利润7.52亿元，同比增长9.30%。 分析判断: ► 业绩略超市场预期，甘精胰岛素实现持续放量 公司Q3单季度营业收入、扣非净利润同比增速分别为14.18%和29.25%，受二代胰岛素增速环比恢复以及甘精胰岛素持续放量等因素影响，整体业绩增速呈现明显的环比趋势向上、业绩略超市场预期。甘精胰岛素自2019年12月获批上市，截止9月底，已经实现超过20个省份的挂网、备案采购，预期已经实现超过1500家二级以上医院的进院，在上半年实现4051万销售额的基础，我们预期在Q3单季度继续实现放量。 ► 毛利率呈现上升趋势，财务指标呈现持续改善 公司前三季度毛利率为78.90%，相对2019年同期上升4.15 pct和2019年全年上升4.88%，我们推测毛利率上升主要受二代胰岛素毛利率环比上升，以及高毛利率业务甘精胰岛素逐渐贡献业绩。2020三季度末，母公司应收账款和存货分别为5.24亿元和2.93亿元，相对2019年同期和2019年底均呈现一定程度的下降，侧面证实公司强化终端库存控制/持续减少经销商库存。 ► 甘精胰岛素已经上市，后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长 公司在糖尿病领域深度耕耘，研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件，年初以来各省挂网和进院工作顺利推进，展望未来2-3年，预期2020年底或2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1 利拉鲁肽实现上市，多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外，公司通过license-in引进四代胰岛素，积极进行前瞻性布局，除此之外公司在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市，公司业务结构将呈现持续改善、业绩增速趋势向上。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 13.85 [Table_Basedata] 股票代码： 600867 52 周最高价/最低价： 17.65/10.16 总市值(亿) 281.71 自由流通市值(亿) 281.71 自由流通股数(百万) 2,033.99 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 助理研究员：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.通化东宝（600867.SH）： 二代胰岛素制剂增长符合市场预期，三代甘精胰岛素持续放量中 2020.08.20 2.经营低点已过，重磅品种梯次上市驱动业绩增长提速、估值有望得到修复和提升 2020.05.23 -40%-27%-14%-2%11%24%2019/102020/012020/042020/07相对股价%通化东宝沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年10月28日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议 公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长，我们预计2020年开始，有望持续保持稳健增长，叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献。考虑到疫情对行业和公司的影响，略微调整盈利预测，即2020-2022年 归 母 净 利 润 分 别 为9.33/11.72/14.17亿元（原预测为9.50/11.88/14.74亿元），同比增长15.1%/25.6%/20.9%，对应20和21年估值分别为30/24倍，看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力，维持“买入”评级。 风险提示 胰岛素集中带量采购的风险、核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,693 2,777 3,027 3,493 4,132 YoY（%） 5.8% 3.1% 9.0% 15.4% 18.3% 归母净利润(百万元) 839 811 933 1,172 1,417 YoY（%） 0.2% -3.3% 15.1% 25.6% 20.9% 毛利率（%） 72.3% 74.0% 76.2% 80.3% 81.1% 每股收益（元） 0.41 0.40 0.46 0.58 0.70 ROE 17.8% 16.2% 15.6% 16.4% 16.6% 市盈率 33.74 34.88 30.31 24.14 19.96 qRsPmRrRmQsRqRtNyQnRtO8ObP7NpNpPoMrRiNnMqQeRnPvMaQmMzQuOmNoPMYnPoP 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,777 3,027 3,493 4,132 净利润 810 934 1,172 1,417 YoY(%) 3.1% 9.0% 15.4% 18.3% 折旧和摊销 153 524 275 316 营业成本 722 722 688 782 营运资金变动 198 -167 -17 -222 营业税金及附加 18 21 25 28 经营活动现金流 1,152 1,258 1,384 1,460 销售费用 849 938 1,118 1,322 资本开支 -293 -304 -341 -322 管理费用 157 178 203 236 投资 123 0 0 0 财务费用 14 0 0 0 投资活动现金流 -152 -272 -297 -274 资产减值损失 -9 -2 -3 -2 股权募资 0 0 0 0 投资收益 41 32 44 48 债务募资 525 -125 0 0 营业利润 968 1,092 1,373 1,659 筹资活动现金流 -954 -125 0 0 营业外收支 -15 2 2 2 现金净流量 45 860 1,087 1,186 利润总额 952 1,094 1,375 1,661 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 143 160 203 244 成长能力 净利润 810 934 1,172 1,417 营业收入增长率 3.1% 9.0% 15.4% 18.3% 归属于母公司净利润 811 933 1,172 1,417 净利润增长率 -3.3% 15.1% 25.6% 20.9% YoY(%) -3.3% 15.1% 25.6% 20.9% 盈利能力 每股收益 0.40 0.46 0.58 0.70 毛利率 74.0% 76.2% 80.3% 81.1% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 29.2% 30.9% 33.5% 34.3% 货币资金 368 1,258 2,346 3,532 总资产收益率ROA 15.2% 15.0% 15.9% 16.0% 预付款项 27 27 26 29 净资产收益率ROE 16.2% 15.6% 16.4% 16.6% 存货 629 751 657 780 偿债能力 其他流动资产 903 985 1,090 1,227 流动比率 6.32 13.94 19.58 22.11 流动资产合计 1,927 3,021 4,118 5,568 速动比率 4.17 10.35 16.34 18.90 长期股权投资 307 307 307 307 现金比率 1.21 5.81 11.15 14.02 固定资产 1,024 578 373 131 资产负债率 6.4% 4.1% 3.3% 3.3% 无形资产 256 336 384 448 经营效率 非流动资产合计 3,423 3,205 3,273 3,281 总资产周转率 0.52 0.49 0.47 0.47 资产合计 5,350 6,226 7,391 8,849 每股指标（元） 短期借款 125 0 0 0 每股收益 0.40 0.46 0.58 0.70 应付账款及票据 69 98 80 99 每股净资产 2.46 2.93 3.51 4.21 其他流动负债 111 118 130 153 每股经营现金流 0.57 0.62 0.68 0.72 流动负债合计 305 217 210 252 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 36 36 36 36 PE 34.88 30.31 24.14 19.96 非流动负债合计 36 36 36 36 PB 5.15 4.74 3.96 3.31 负债合计 341 253 247 288 股本 2,034 2,034 2,034 2,034 少数股东权益 8 9 9 8 股东权益合计 5,009 5,973 7,145 8,561 负债和股东权益合计 5,350 6,226 7,391 8,849 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、医疗服务及部分药品领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分