科创债市场表现良好，推动提升服务实体经济质效——科创债专项研究及案例分析

2023年9月1日 技术研究部（研究院）|债市研究团队|赫彤| 摘要：在科技创新成为目前我国重大发展战略的大形势下，交易所、交易商协会相继推出科创类债券，提供通过债市创新提升金融服务实体经济能力的新思路。交易所和交易商协会推出的科创类债券的相同点在于拥有较高发行便利性，不同点在于科创票据较科技创新公司债券在募集资金用途规定上较为宽松，在科创企业的界定上，交易所更注重发行人的科创领域占比以及信用级别，而交易商协会更注重发行人的科创称号。自科创类债券推出以来，市场表现良好，存量数量和规模同比增幅均在200%以上。近期交易商协会升级推出混合型科创票据，为债市带来多项大创新，如附转股权、专利权质押担保、基金出资或股权出资投资科创企业、固定利率+浮动利率等。混合型科创票据是债市为应对更多未来不确定因素的有效创新实践，为债市提升服务实体经济质效提供解决方案。目前混合型科创票据处于试点阶段，若市场示范效应良好，其为债市带来的创新因素或存在向民营企业中小微企业推广可能性。 一、政策背景 在科技创新成为目前我国重大发展战略的大形势下，交易所、交易商协会相继推出科创类债券，提供通过债市创新提升金融服务实体经济能力的新思路。党的二十大报告提出“科技是第一生产力”，“十四五规划”提出完善科技创新体制机制、建设重大科技创新平台，科技创新是目前我国经济发展重大战略目标之一。在此大政策环境下，2022年5月20日，上交所、深交所发布《科技创新公司债券上市规则指引》，同日交易商协会升级推出科创票据，显示出监管顺应国家发展大局，以及通过科创类债券提升金融服务经济发展能力、对国家实现科技创新重大战略做出贡献的新思路。 二、科创票据与科技创新公司债券差异对比 目前，我国债市科创类债券包括证监会主管科技创新公司债券和交易商协会主管科创票据。科技创新公司债券和科创票据虽属不同监管机构，但其定义、分类、优惠措施内容相近，均拥有较高发行便利性，最大的不同点在于募集资金用途以及对科创企业的认定标准。科技创新公司债券募集资金用于科创领域的应不低于70%，而科创票据为50%，科创票据较科技创新公司债券在资金用途上更为宽松。科创企业的界定与范围方面，交易所更注重发行人的科创领域占比以及信用级别，而交易商协会更注重发行人的科创称号。 三、科创债的发展现状 发行方面，科创票据起步较晚，但发行量增长较快，主要是得益于募集资金用途较宽松。科技创新公司债券于2021年3月首发，截至2023年7月共发行169只，共募集资金1,424.40亿元。自发行以来发行量呈震荡上升趋势，但增速较慢。2023年4月证监会《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》提出“即报即审、审过即发”、将优质企业科创债纳入基准做市品种，从一级市场和二级市场双方面共同推进科技创新公司债券扩容，影响科技创新公司债券发行有较明显增长。科创票据于2022年5月推出并首发，截至2023年7月共发行436只，共募集资金3,708.41亿元，对科技创新公司债券实现超越，主要得益 于科创票据的募集资金用途规定较科技创新公司债券宽松。2023年上半年，科创票据发行数量和规模分别占比新型主题券种总体的24.35%和19.90%，是目前我国债市除绿色债券最主要的新券种。自首发至目前，科技创新公司债券、科创票据的发行数量和规模四项数据均于2023年4月达到单月极高值。2023年1月至7月，科技创新公司债券平均发行利率为3.49%，较同期公司债平均发行利率低110BP；科创票据平均发行利率为3.34%，较同期中期票据平均发行利率低70BP。且截至目前，科创类债券未出现违约或展期现象。从发行量、成本、信用水平三方面来看，科创类债券市场表现较好。 数据来源：Wind，大公国际整理 存量方面，科创类债券存量数量和规模同比增幅均在200%以上。截至2023年7月末，科创类债券的存量数量和规模同比均有较大增长，增幅均在200%以上。 四、科创债近期的创新 交易商协会于7月20日创新推出混合型科创票据，7月已发行7只，涉及7家发行人，其中5家发行人创今年以来同类中期票据利率新低，同时已出现全场有效认购倍数达4倍的混合型科创票据，充分体现出市场对混合型科创票据的 反映较好。 从我国债券利率类型来看，采用浮动利率发行的债券占比较少，通过发行人收益与债券利率挂钩发行的非金融企业债务融资工具更是非常少见，拥有较大创新空间。在此背景下，2023年7月20日，交易商协会将科创票据升级，创新推出混合型科创票据。混合型科创票据较以往债券拥有以下三大创新。一是发行人可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科创企业，运用股债结合方式解决科创企业资金不足。二是将发行人科创项目收益与债券利率挂钩，通过浮动利率刺激投资人积极性，保障并丰富投资人收益来源。三是混合型科创票据设置变现或质押财产权、附转换企业股权等条款，完善投资退出机制，独特的股债混合性使投资人在后续债券处置方面有更灵活选择，或将提升投资人投资意愿。从具体发行案例来看： 上海临港经济发展(集团)有限公司2023年度第一期中期票据(混合型科创票据)为全国首单“附转股权”混合型科创票据，此项债券的创新之处在于含转股选择权，即投资人在中期票据存续期内的转股选择权的行权期有权利通过特定方式将本期中期票据转换为标的基金的特定数量的财产份额。标的基金是上海临港数科创业投资合伙企业（有限合伙）出资额7.5亿元所持有的基金，若投资人行使转股权，将成为该基金的持有人。该期票据的债转股条件设置与可转债主要不同是发行人并非上市企业，并非转为发行人股份，而是转换为标的基金的财产份额。此次交易商协会推出混合型科创票据，规定的是债股混合发行设定条款的框架，后续发行人在行权期等方面的设定有灵活浮动空间，利于债市创新的同时，或将通过变通的股债混合条款调动投资人积极性，降低发行成本。 陕西投资集团有限公司2023年度第五期中期票据(混合型科创票据)为附带利率跳升机制的债券，期限为5年，第2年末附加浮动利率跳升，第3年末附加发行人赎回和投资人回售选择权。其中前2年为固定利率，后3年为固定利率+浮动利率。浮动利率定价参照发行人对项目公司估值增长率（以下简称“估值增长率”）确定，发行人应在浮动利率公告日公告浮动利率具体数值和确定依据，公告的估值增长率需经会计师事务所出具评估报告。例如当估值增长率等于或高于20%时，浮动利率为20BP，每年付息一次，发行规模10亿元，则每年多付息200万元，相当于投资人通过债券投资形成了对发行人的预期股权收益，具有股债双重属性的债券将使债券附带“分红”功能，对投资者的投资意欲提升预期较高，“分红型债券”可复制性较高。 湖北省路桥集团有限公司2023年度第二期中期票据(混合型科创票据)为通过专利权质押担保发行的混合型科创票据，为本期中期票据提供质押担保的质押资产为湖北省路桥集团有限公司所持有的135项专利权。发行人先后申请获得省 部级工法（工艺方法和工程方法）3项，已取得135项专利，其中发明专利34项，实用新型专利101项。提供质押担保的专利权估价值为18,085.91万元（发行额1.60亿元），已由湖北正量行资产评估有限公司出具《湖北省路桥集团有限公司拟以资产担保所涉及的无形资产市场价值评估资产评估报告》（下称《报告》）。《报告》采用收益法1，价值类型为市场价值，有效期一年，超期需重新评估。债市创新出专利权质押担保将有效解决缺乏房屋、厂房等可抵押资产的科创企业融资难问题，而专业的无形资产评估报告将助力主要靠工法和专利经营的科创企业获得流动资金。 展望未来，混合型科创票据是债市为应对更多未来不确定因素的有效创新实践，为债市提升服务实体经济质效提供可复制的解决方案。在科技创新为当前我国战略发展重点方向的大环境下，混合型科创票据势必会受到市场的较大关注与应用，发行量增长可期。发行期限、利率、转股条款设置拥有较大浮动空间，或将创新出更加符合发行人利益且更加激励投资人意愿的债券。科技创新某些赛道没有先例可以参照，面临不确定因素较多，同时有获得高额利润的可能性，债市为提升服务实体经济质效，需通过创新开发出应对各种可能性的债券产品。混合型科创票据在此方面将成为有效实践，期限、利率、转股条件设定较为灵活，可满足不同类型发行人不同项目周期的多种需求，必要情况下还可进行变更，以应对将来不可预知的因素。混合型科创票据为固收市场带来“不固定收益”的清新因素，将有效激励投资人意愿。目前混合型科创票据处于试点阶段，若市场反映良好，其创新因素或存在向民营企业中小微企业推广可能性。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。