贵金属季报：降息预期提振 金银大幅攀升

国信期货研究/Page1请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金分析师助理：王美丹从业资格号：F03114617电话：021-55007766-305186邮箱：15695@guosen.com.cn分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-305184邮箱:15068@guosen.com.cn国信期货贵金属季报2022年12月25日主要结论2024年一季度，降息预期的变化主导了内外盘金银走势，内外盘金银经历了1、2月份的震荡调整后于3月大幅上行。市场的降息预期从过分乐观的3月开启、全年累计降息150bp到目前偏中性的6月开启、全年累计降息75bp，而降息预期逐步趋于稳定使得内外盘金银阶段性上行驱动增强。同时，由于工业需求带动库存下行叠加金银比相对高位，白银价格体现出更高弹性，内外盘银价自3月开始步入上行通道。具体来看，美国1月制造业和服务业指数上行和1月通胀数据大超预期再次凸显出美国经济的韧性，市场对降息周期的开启时点和整体幅度均有所下调，金银承压运行。虽然美国1月零售销售大幅低于预期引发市场对美国消费前景及经济韧性的担忧，但考虑到数据承压或由于美国暴风雪天气影响，持续性仍有待观察。随后，美联储公布的1月会议纪要中多位官员均强调以评估数据判断通胀进展的重要性，表示对降息应相对审慎，但因本次会议纪要反映的是1月通胀数据公布前美联储的利率看法，对金银指引性力量偏弱，贵金属也随即步入震荡调整阶段。3月起，在降息预期和避险需求支撑等多方因素共振下，内外盘金银接连攀升——美国1月PCE数据未超预期增长叠加ISM制造业和服务业放缓使得市场对降息开启时点逐步稳定在了6月份，金银上行驱动增强。后随着美国2月通胀超预期升温黄金上行力量有所削弱，而白银由于工业需求带动库存下行叠加金银比相对高位下体现出更高弹性，内外盘金银比皆有所回落。而3月21日美联储公布利率决议，维持年内三次降息预期不变，金银再度大幅上行。展望后市，预计美联储有望于6月开启降息周期。反观历次加息周期步入尾声、降息周期开启时期大类资产表现，我们发现，黄金的表现往往较为亮眼，白银则因其更强的工业属性表现不及黄金——在过去8轮降息周期中，黄金录得6次上涨、2次下跌，白银则录得3次上涨、5次下跌。然而，我们同时要考虑到的一点是，光伏行业对白银需求量的推升使得白银基本面趋于紧俏，供需短缺叠加低库存现状，将给予白银更多向上的弹性。总结而言，二季度将成为美联储是否开启降息周期的关键时点，金银有望再度上冲，操作建议逢低买入为主，生产企业择机入场锁定利润，亦可关注金银比回落机会。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。独立性申明：金银降息预期提振金银大幅攀升金银2024年3月24日 国信期货研究/Page2请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金一、期货市场行情回顾2024年一季度，降息预期的变化主导了内外盘金银走势，内外盘金银经历了1、2月份的震荡调整后于3月大幅上行。市场的降息预期从过分乐观的3月开启、全年累计降息150bp到目前偏中性的6月开启、全年累计降息75bp，而降息预期逐步趋于稳定使得内外盘金银阶段性上行驱动增强。同时，由于工业需求带动库存下行叠加金银比相对高位，白银价格体现出更高弹性，内外盘银价自3月开始步入上行通道。具体来看，美国1月制造业和服务业指数上行和1月通胀数据大超预期再次凸显出美国经济的韧性，市场对降息周期的开启时点和整体幅度均有所下调，金银承压运行。虽然美国1月零售销售大幅低于预期引发市场对美国消费前景及经济韧性的担忧，但考虑到数据承压或由于美国暴风雪天气影响，持续性仍有待观察。随后，美联储公布的1月会议纪要中多位官员均强调以评估数据判断通胀进展的重要性，表示对降息应相对审慎，但因本次会议纪要反映的是1月通胀数据公布前美联储的利率看法，对金银指引性力量偏弱，贵金属也随即步入震荡调整阶段。3月起，在降息预期和避险需求支撑等多方因素共振下，内外盘金银接连攀升——美国1月PCE数据未超预期增长叠加ISM制造业和服务业放缓使得市场对降息开启时点逐步稳定在了6月份，金银上行驱动增强。后随着美国2月通胀超预期升温黄金上行力量有所削弱，而白银由于工业需求带动库存下行叠加金银比相对高位下体现出更高弹性，内外盘金银比皆有所回落。而3月21日美联储公布利率决议，维持年内三次降息预期不变，金银再度大幅上行。图：COMEX黄金主力合约日K线走势数据来源：Wind，国信期货图：COMEX白银主力合约日K线走势 国信期货研究/Page3请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金数据来源：Wind，国信期货图：黄金内外盘价差图：白银内外盘价差数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货图：内盘金银比图：外盘金银比 国信期货研究/Page4请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货二、宏观面分析（一）货币政策：美联储3月如期按兵不动年内三次降息预期维持不变北京时间3月21日凌晨，美联储发布利率决议——2024年3月FOMC会议如期维持利率不变，已为连续第五次“按兵不动”，继续按计划缩表。声明来看，3月声明删除了新增就业“放缓”的相关表述，认为经济活动以稳健速度扩张，新增就业保持强劲、失业率仍然很低，通胀放缓但仍处高位。风险方面，仍保持1月声明，认为就业和通胀的风险更加平衡，经济前景具有不确定性。在调整政策利率时，将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和不同风险的平衡，在对通胀持续向2%靠近有更大信心前，降低目标区间是不合适的。随后，美联储主席鲍威尔在新闻发布会发言暗示今年降息三次仍有可能，相信利率可能处于周期性峰值、今年某个时点开始宽松是适宜的，同时重申美联储将放缓缩表速度。从本次点阵图中，我们可以看到美联储对2024年降息中位数预测维持3次不变，预计今年降息三次的官员从3人增加至9人，仅有一位官员预测今年降息四次、较上次点阵图预测少3人。同时，美联储官员上调了明后年的利率预期，2025年年底预测中位值为3.9%、较12月预期上调30个基点，2026年年底预测的中位值为3.1%、较12月预期上调20个基点。同时，美联储上调更长期利率，中位值预测为2.6%、较12月上调10个基点。经济预测方面，美联储官员上调2024-2026年的GDP增长预期，2024年GDP预期增速为2.1%、较12月上调70个基点，2025年预计增速为2.0%、上调20个基点，2026年预期增速上调10个基点至2.0%，更长期预期增速维持1.8%不变。失业率预期小幅下调，2024年预期下调10基点至4.0%，2025年预期维持4.1%不变。2024年PCE通胀率预期维持2.4%不变，核心PCE上调20基点至2.6%；2025年PCE上调10基点至2.2%，核心PCE维持2.2%不变；2026年和更长期PCE预期均维持2.0%，核心PCE同样维持2.0%不变。利率决议公布后，据CMEFedWatch显示，市场对6月开启降息的预期概率从55%附近提高10%至65%附近，预计今年总计降息3次、全年累计降息75bp。美联储偏鸽的表态也提振美股和金银价格，美债收益率和美元均有所下挫。图：美联储3月点阵图 国信期货研究/Page5请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金数据来源：美联储国信期货图：美联储经济预测调整 国信期货研究/Page6请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金数据来源：美联储国信期货图：6月降息预期提高数据来源：CME国信期货图：市场预计全年降息75bp 国信期货研究/Page7请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金数据来源：CME国信期货（二）通胀：美国1、2月通胀超预期升温美国劳工部公布数据，美国1月CPI同比升3.1%、高于预期值增2.9%和前值3.4%，环比持平前值增0.3%，高于预期增0.2%。核心CPI同比增3.9%、同样高于预期增3.7%、未进一步回落，环比增0.4%，创8个月最大升幅，同样高于前值和预期值0.3%。其中，住房、交通和服务是拉动通胀上行的主因，能源商品和二手车持续通缩。剔除住房的核心CPI服务指数环比飙升0.7%，为自2022年9月以来的最大涨幅，同比增幅高达4.4%，创2023年5月以来的最大增长。随后公布的美国1月PPI全线超预期也与CPI吻合。看向数据，1月美国PPI同比增0.9%、环比增0.3%，核心PPI同比增2%、环比增0.5%，均超过市场预期。美国通胀重燃再次凸显出美国经济的韧性，虽然薪资增速趋于放缓仍支持通胀回落趋势，但总结历史货币政策转向时美经济表现，预计在未来2个月我们或许会再看到超出市场预期的美经济数据。继1月美国通胀重燃后，2月通胀再次超预期升温。美国劳工统计局公布的最新数据显示，美国2月CPI同比增3.2%、高于预期3.1%和前值3.1%，环比增0.4%、符合预期但高于前值；核心CPI同比增3.8%、高于预期3.7%、但较前值3.9%有所回落，环比增0.4%，为8个月以来最大升幅，高于预期。虽然美国2月核心通胀整体呈现缓慢下行趋势，但是仍然体现出较强的韧性。图：美国CPI与核心CPI同比（%）图：美国CPI与核心CPI环比（%）数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 国信期货研究/Page8请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金随后公布的美国2月PPI更是显现出通胀超预期升温。美国劳工统计局公布的最新数据显示，受能源和食品价格推升，美国2月PPI超预期升温，同比上涨1.6%、远超预期值0.9%和前值1.2%，环比涨0.6%、为预期值和前值的两倍；核心PPI同比升2%、持平前值、高于预期值1.9%，环比涨0.3%、不及预期0.5%、但较前值0.2%有所加速。美国2月通胀超预期再次凸显出美国经济的韧性，虽然薪资增速趋于放缓仍支持通胀回落趋势，但总结历史货币政策转向时美经济表现，预计在未来2个月我们或许会再看到超出市场预期的美经济数据。（三）经济增长：2月数据显示经济有所放缓美国2月服务业PMI放缓。美国2月ISM服务业PMI为52.6，不及预期值53和前值53.4。2月ISM服务业扩张速度放缓在一定程度上由就业指标所导致，支付价格指数也明显回落，但衡量未来需求的新订单指数上升。分项来看，衡量未来需求的新订单指数创近6个月以来新高，录得56.1，单月涨幅高达1.1个点。商业活动指数创5个月新高，录得57.2，较前值上升1.4个点。就业指数重回萎缩区间，录得48，较上月下跌2.5个点；就受访者评论来看，2月就业指数下降的主要原因是企业裁员或谨慎招聘，以及难以招聘和雇佣合格的员工。价格指数大跌5.4个点，录得58.6，跌幅创18个月以来最大，这表明成本上涨的速度正在放缓。供应商交货指数录得48.9，下跌3.5个点，为2023年10月以来的最低水平，这表明交货时间有所改善、供需更为平衡。库存指标录得47.1、下跌2个点，为2022年底以来的最大收缩，库存情绪指标同时下降、录得56.7，表明受访者认为他们的库存变得更加符合需求。美国2月制造业PMI意外下降。美国供应管理协会（ISM）公布的数据来看，2月制造业PMI意外加速萎缩，录得47.8，不及预期值49.5和前值49.1，其中新订单、就业等分项指标均陷入萎缩。然而，美国2月Markit制造业PMI终值录得52.2，创2022年7月以来最高，这是两类制造业PMI调查差异至少三年以来最大的一次。分项来看，新订单指数录得49.2，步入萎缩区间，单月降幅高达3.3个点。新出口订单指数大幅上涨6.4个点至51.6，这表明美国外客户正在增长。生产指数录得48.4，创2023年7月以来最低，重新陷入衰退。物价支付指数下降0.4个点至52.5，显示出价格压力较1月时有所放缓，但仍出扩张区间。就业指数仍然低迷，录得4