2023年四季度及全年财报点评：利润再超预期，推动高质量发展，出海增长迅猛

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 消费者服务 2024年03月24日 拼多多（PDD）2023年四季度及全年财报点评 推荐 （维持） 利润再超预期，推动高质量发展，出海增长迅猛 目标价：173美元 当前价：122.99美元 事项：  拼多多23年Q4实现收入888.8亿元（同比+123%），实现经营利润223.95亿元（同比+146%），实现归属于普通股东净利润232.8亿元（同比+146%）。Q4实现Non-GAAP经营利润245.8亿元（同比+112%），Non-GAPP归属于普通股东净利润254.77亿元（同比+110%）。  拼多多23年全年实现收入2476亿元（同比+90%），实现经营利润587亿元（同比+93%），实现归属于普通股东净利润600亿元（同比+90%）。23年全年实现Non-GAAP经营利润658亿元（同比+73%），实现Non-GAAP归属于普通股东净利润679亿元（同比+72%）。 评论：  主站“省”心智明确，平台变现能力提升，海外快速扩张。23年Q4实现广告收入487亿元（同比+57%），我们预计实现广告货币化率4.15%（环比+0.24pct），受益于推广账户的快速增长以及站外联投的稳定变现；23年Q4实现佣金收入402亿元，我们预计受益于①Temu海外业务的快速增长，Temu已进入50个国家；②国内主站“先用后付”订单占比提升。  成本与费用率边际改善。23Q4营业成本与销售费用合计占比总收入69%（较3Q收窄1.1pct），其中经营成本351亿元，毛利率60.5%（较3Q下滑0.5pct）；销售费用266亿元，销售费用率30%（较3Q收窄1.6pct），4Q为海内外电商旺季，我们认为国内主站补贴更高质量推动公司财务指标优化。行政管理费用19亿元，行政管理费用率2%（环比扩大1.04pct），主要系新增海外团队影响；研发费用29亿元，稳中有升，研发费用率3%。  全年高质量发展，各项指标快速优化。2023全年实现收入2476亿元，同比+90%；其中广告收入1535亿元，同比+49%，佣金收入941亿元，同比+241%。营业成本、销售费用合计1739亿元，其中营业成本917亿元，毛利率63%（较去年-12.9pct，我们认为主要系海外业务商家补贴与履约费用影响）；其中销售费用822亿元，销售费用率33%（较22年收窄8.4pct），主要系主站投流优化，行政费用率1.65%（较22年收窄1.4pct），研发费用率4.4%（较22年收窄3.5pct）。  投资建议：拼多多海外高速增长提供第二增长曲线，虽然今年面临竞争环境恶化，但拼多多国内主站用户心智形成壁垒，上调目标价，维持“推荐”评级。我们预计拼多多24-26年实现营收4671/6180/7512亿元（原预期24-25年3804/5281亿元），预计拼多多24-26年实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1106/1656/2290亿元（原预期24-25年1003/1746亿元），参考海外电商平台估值（亚马逊44X，京东11X），我们给予拼多多24年non-gaap归属于普通股东净利润15XPE，对应目标市值约2300亿美元（汇率选取7.2），维持“推荐”评级。  风险提示：美区运营存续风险，中美关系变化风险，国内低价电商竞争加剧风险，公司国内主站增长不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 247,639 467,131 617,994 751,164 同比增速(%) 90.3% 62.9% 51.9% 40.3% 归母净利润(百万) 60,027 97,799 148,587 208,463 同比增速(%) 63.0% 64.1% 67.2% 71.6% 每股盈利(元) 11.3 18.4 28.0 39.2 市盈率(倍) 19.6 12.0 7.9 5.6 市净率(倍) 6.3 4.1 2.7 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为24年03月22日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 53.14 已上市流通股(亿股) 53.14 总市值(亿美元) 1634 流通市值(亿美元) 1634 资产负债率(%) 46.21% 每股净资产(美元) 6.18 12个月内最高/最低价 152.99/59.67 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD）2023年三季报点评：海外业务开启第二增长曲线，主站补贴效率提升》 2023-11-29 《拼多多（PDD）重大事项点评：海外业务开疆拓土，主站变现效率稳定提升》 2023-10-11 《拼多多（PDD）2023年一季报点评：营收利润均超预期，消费降级与平台生态优化契合》 2023-05-29 0500010000150002000005010015020023-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02拼多多纳斯达克指数华创证券研究所 拼多多（PDD）2023年四季度及全年财报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位:百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 59,794 87,862 121,791 211,583 营业总收入 247,639 467,131 617,994 751,164 应收款项合计 11,342 23,423 29,646 36,849 主营业务收入 247,639 467,131 617,994 751,164 存货 0 0 0 0 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 223,614 394,350 442,921 500,099 营业总支出 188,940 356,461 447,501 509,862 流动资产合计 294,750 505,635 594,358 748,531 营业成本 91,724 167,681 202,565 213,435 固定资产净额 980 1,180 2,980 2,780 营业开支 97,217 188,780 244,936 296,426 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 58,699 110,670 170,493 241,303 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 -10,194 -4,417 -5,097 -5,913 商誉及无形资产 21 771 1,361 1,730 权益性投资损益 -5 29 -44 -6 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 2,953 1,943 2,372 2,423 其他非流动资产 52,327 67,327 82,327 97,326 非经常项目前利润 71,841 117,059 177,919 249,632 非流动资产合计 53,328 69,278 86,668 101,836 非经常项目损益 36 46 1 -17 资产总计 348,078 574,913 681,026 850,367 除税前利润 71,876 117,105 177,920 249,615 应付账款及票据 0 10,508 12,770 8,943 所得税 11,850 19,307 29,333 41,153 短期借贷及长期借贷当期到期部分 649 649 649 649 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 152,251 269,339 221,421 187,938 持续经营净利润 60,026 97,798 148,587 208,462 流动负债合计 152,900 280,496 234,840 197,530 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 5,232 8,232 11,232 9,232 净利润 60,027 97,799 148,587 208,463 其他非流动负债 2,704 1,145 1,327 1,515 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 7,936 9,377 12,559 10,747 归属普通股东净利润 60,027 97,799 148,587 208,463 负债总计 160,836 289,873 247,399 208,277 EPS（摊薄） 11.30 18.40 27.96 39.23 归属母公司所有者权益 187,242 285,040 433,627 642,090 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 187,242 285,040 433,627 642,090 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 负债及股东权益总计 348,078 574,913 681,026 850,367 成长能力 营业收入增长率 89.7% 88.6% 32.3% 21.5% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 90.3% 62.9% 51.9% 40.3% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 94163 38351 59919 120513 毛利率 63.0% 64.1% 67.2% 71.6% 净利润 60027 97799 148587 208463 净利率 24.2% 20.9% 24.0% 27.8% 折旧和摊销 0 6 231 408 ROE 39.4% 41.4% 41.4% 38.8% 营运资本变动 47278 -53065 -81474 -80028 ROA 20.5% 21.2% 23.7% 27.2% 其他非现金调整 -13141 -6389 -7425 -8330 偿债能力 投资活动现金流 -55431 -16400 -18000 -16300 资产负债率 46.2% 50.4% 36.3% 24.5% 资本支出 0 -1400 -3000 -1300 流动比率 1.9 1.8 2.5 3.8 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 1.9 1.8 2.5 3.8 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -55431 -15000 -15000 -15000 每股收益 11.30 18.40 27.96 39.23 融资活动现金流 -8961 6117 -7990 -14421 每股经营现金流 17.72 7.22 11.27 22.68 借款增加 -9581 3000 3000 -2000 每股净资产 35.23 53.64 81.60 120.82 股利分配 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 19.6 12.0 7.9 5.6 其他融资活动产生的现金流量净额 620 3117 -10990 -12421 P/B 6.3 4.1 2.7 1.8 资料来源：公司公告，华创证