预计 2024 年将是又一个富有成果的一年

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 3 月 20 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新阿克索 （ 9926 香港 ）预计 2024 年将是又一个富有成果的一年在 23 财年，Aeso 的收入为 45.3 亿元人民币，其中包括来自产品销售的 16.3 亿元人民币和来自与 AK112 （ PD - 1 / VEGF ） 相关的许可收入的 29.2 亿元人民币。Cadoilimab / AK104 （ PD - 1 / CTLA - 4 ） 在 23 财年实现了 13.6 亿元人民币的销售额，超过了公司最初的 1.2 - 1.3 亿元人民币的预期。在 23 年下半年，AK104 录得 7.52 亿元人民币的销售额，增长 24%，即使在 23 年下半年中国充满挑战的监管环境影响下。Aeso 在 23 财年保持了 91.8% 的高产品 GP 利润率，而 22 财年为 91.5% 。总体销售费用 （ 包括。分销成本 ） 占产品销售的百分比从 22 财年的 74.5% 下降到 23 财年的 56.3%，表明运营效率的提高。23 财年，研发费用同比下降 5.2%，至 12.5 亿元人民币。阿克索在 23 财年录得 20.3 亿元人民币的归属净利润。不包括许可证收入和股权投资损失，23 财年营业净亏损同比下降 45%，至 7.88 亿元人民币，而 22 财年为 14.3 亿元人民币。截至 2023 年底，阿克索拥有 490 亿元人民币的充足现金余额。AK112 头对头研究的近期数据读出针对 PD - L1 + （ TPS ≥ 1 ％ ） NSCLC 的 AK112 moo 与 Keytrda 的 H2H Ph3 研究于 2023 年 8 月全面纳入，中期 PFS 数据预计在 24 年第 2 季度读出。尽管 OS 是研究的次要终点，但我们认为本研究的 OS 趋势也很重要。Aeso 还于 2023 年 8 月为 TKI 后 EGFR - m sq - NSCLC 提交了 AK112 的 NDA，预计在 2H24 批准与数据发布时间一致。根据 Smmit，MRCT HARMONI 试验有望在 2H24 完成注册。中国的 Ph3 试验评估了 AK112 + 化疗与 tislelizmab + 化疗在 1L sq - NSCLC 中的应用，预计也将在 2024 年 / 2025 年早期完成注册。我们预计 Aeso 将启动更多 AK112 的 Ph3 试验，以扩大该药物的适应症。AK104 的快速适应症扩展进展。除了批准的 2 / 3L CC，AK104 正在进行多项 Ph3 试验，以扩大其适应症覆盖范围。2023 年 11 月，AK104 在 1L GC 中的 Ph3 试验达到了 OS 终点，并于 2024 年 1 月向 CDE 提交了 sNDA，预计在 2024 年底 / 2025 年初获得批准。1L GC 中的 Ph3 数据将在 4 月的 AACR 会议上发布。2023 年 11 月，AK104 在 1L CC 中的 Ph3 试验在中期分析中达到了 PFS 终点，sNDA 提交预计在 OS 数据成熟时。AK104 最近还开始了另外两项 Ph3 试验，用于 1L HCC （ levatiib + TACE ） 和 PD 后 （ L ） - 1 GC （ AK109 + 化疗 ） 。在 AK104 + levatiib + TACE 在中期和晚期 HCC （ 链接 ） 的 Ph2 研究中，60 例患者的 ORR 达到 85 ％ （ CR 15 ％ ） 。回想一下 Keytrda + levatiib 。+ TACE 实现了 47% 的 ORR (10% CR, 链接) 。结果支持 AK104 在 1L HCC 中新启动的 Ph3 试验。Aeso 还开始了在 PD （ L ） - 1 后 GC 中进行 AK104 AK109 （ VEGFR2mAb ） 化疗的 Ph3 试验。在一项 Ph2 试验中，这种三重组合在 PD （ L ） 1 后 GC 患者中实现了 48 ％ 的 ORR，而在 RAINBOW - Asia 试验 （ li ） 中，雷莫鲁单抗 + 化疗的 ORR 为 27 ％，在 FRUTIGA 试验 （ li ） 中，frqitiib + 化疗的 ORR 为 42 ％ 。维持买入。我们在 AK104 和 AK112 中看到了巨大的潜力。 Akeso 的非肿瘤学业务已接近商业化 ， PCSK9 和 IL12 / 23 的 NDA 正在审查中。我们将 TP 从 51.23 港元修改为 59.61 港元 (WACC: 11.64% ， 终端增长率: 3.0%) 。收益汇总目标价 59.61 港元（ 先前 TP 为 51.23 港元 ）涨 / 跌 19.3%CurrentPriceHK $49.95 中国保健Jill Wu, CFA(852) 3900 0842Andy WANG(852) 3657 6288库存数据市值上限 （ 百万港元 ） 42, 010.8 平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ）192.052w 高 / 低 （ 港元 ） 51.95 / 31.25 已发行股份总数(mn)841.1来源 ： FactSet股权结构宝石生活Trust6.9%Yu夏5.6%来源 ： 彭博社份额业绩绝对相对1 个月 13.4% 10.8%3 个月 12.4% 12.2%6 个月 32.1% 43.9%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet收入 （ 人民币元mn)8384,5262,7154,2917,819YoY增长率 (%)271.3440.3(40.0)58.082.2净利润 （ 元mn)(1,168)2,028(130)2301,884每股收益 （ 报告 ）（ 人民币元 ）(1.42)2.42(0.16)0.272.24研发费用 （ 元mn)(1,323)(1,254)(1,379)(1,517)(1,761)管理费用 （ 元mn)(199)(200)(271)(428)(614) 来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读分析师认证和重要披露最后一页1(YE 31 Dec) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 2024 年 3 月 20 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 1 ： 风险调整后的 DCF 估值DCF 估值 （ 百万元人民币 ）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEBIT(226)2262,2993,1214,1985,2816,1856,8947,1667,4107,4427,258税率0%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%息税前利润 * （ 1 税率 ）(226)1921,9542,6533,5684,4895,2575,8606,0916,2996,3266,170+ D & A127130129128128127126126125125124124- 营运资金的变化(37)(247)(369)196(197)(133)(31)76132139161173- 资本支出(300)(200)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)(100)FCFF(437)(125)1,6142,8773,3994,3825,2525,9616,2486,4636,5126,366终端值82,328FCF + 终端值(437)(125)1,6142,8773,3994,3825,2525,9616,2486,4636,51288,694企业现值 （ 百万元 ）44,334净债务 （ 百万元 ）(550)非控股权益 （ 百万元人民币 ）(168)股权价值 （ 百万元 ）45,118股数 （ mn ）841每股 DCF （ 人民币 ）53.64每股 DCF （ 港元 ）59.61终端增长率3.0%WACC10.97%权益成本14.0%债务成本4.5%权益 Beta1.1无风险利率3.0%市场风险溢价10.5%目标债务与资产比率30.0%有效公司税率15.0%来源 ： CMBIGM 估计图 2 ： 敏感性分析 （ 港元 ）WACC终端增长率9.97%10.47%10.97%11.47%11.97%4.0%77.3370.3764.4359.3054.843.5%73.4967.2561.8657.1653.043.0%70.2164.54 59.61 55.2751.442.5%67.3662.1757.6253.5950.012.0%64.8760.0955.8652.0948.72来源 ： CMBIGM 估计图 3 ： CMBIGM 估计修订New老差异 (%)百万元人民币FY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26E收入2,7154,2917,8192,8744,2348,444-6%1%-7%毛利润2,5193,9517,1172,5803,5767,108-2%10%0%营业利润(226)2262,299(462)(568)1,645N / AN / AN / A净利润(130)2301,884(418)(570)1,299N / AN / AN / A每股收益 （ 人民币 ）(0.16)0.272.24(0.50)(0.68)1.54N / AN / AN / A毛利率92.76%92.07%91.02%89.76%84.46%84.18%+ 3.01 ppt+ 7.61 ppt+ 6.84 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 4 ： CMBIGM 估计与共识CMBIGM共识差异 (%)百万元人民币FY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26E收入2,7154,2917,8192,8484,5756,409-5%-6%22%毛利润2,5193,9517,1172,5584,0885,693-2%-3%25%营业利润(226)2262,299(443)4411,734N / AN / AN / A净利润(130)2301,884(386)3981,386N / AN / AN / A每股收益 （ 人民币 ）(0.16)0.272.24(0.50)0.411.68N / AN / AN / A毛利率92.76%92.07%91.02%89.82%89.35%88.83%+ 2.94 ppt+ 2.72 ppt+ 2.19 ppt资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计 2024 年 3 月 20 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要损益表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入2268384,5262,7154,2917,819销货成本(31)(94)(133)(197)(340)(702)毛利润1947444,3932,5193,9517,117营业费用(1,442)(2,122)(2,363)(2,602)(3,608)(4,688)销售费用(179)(553)(890)(1,195)(1,880)(2,543)管理费用(244)(199)(200)(271)(428)(614)研发费用(1,123)(1,323)(1,254)(1,379)(1,517)(1,761)Others103(48)(19)243217230营业利润(1,271)(1,406)1,862(226)2262,299净利息收入 / （ 费用 ）(10)(43)(87)(107)(10