德意志银行研究亚洲中国香港交叉学科中国市场展望日期2024 年 1 月 22 日2024 年展望 ： 稳定的一年 ？主题 - 坏消息在某种程度上是好消息吗 ？在 2024 年初，中国没有什么值得欢呼的 - 无论是在数据方面还是在市场价格方面。坏消息在某种程度上是好消息吗 ？ 在过去的几天里，政府一直在加大财政和房地产方面的措施，以支持增长。诚然，我们仍然需要看到 (a) 更快、更协调的执行 ； (b) 调整支持措施 (特别是在房地产部门) 。但是，当局愿意在稳定增长方面做更多的事情，而对中国说法的普遍看空水平，使得风险回报相对更具吸引力来做多中国资产。经济学 — — 等待政策尾风。近年来，中国的增长趋势已经下降。我们认为，潜在增长率目前在 4.5 - 5% 的范围内。这意味着经济在 2022 - 23 年平均增长 4.1%，低于潜力。然而，经济缺乏反弹的内生动力。因此，只有政府才能通过强有力和协调的政策反应来启动经济。财政支出中 1.5% - 2% 的 GDP 扩张，再加上中国央行进一步降息，应该足以在 2024 年将 GDP 增速提升至 4.7%，通胀提升至 0.9% 。此外，政府主导的城市重建和社会住房项目最终应该会看到房地产行业在 2024 年不会拖累增长。宏观策略 — — 更难的中枢来临 ？市场越来越看空中国资产 ， 为中国经济增长设定了一个相对较低的障碍 ， 使其意外上升。我们认为 ， 平衡中国经济增长风险的关键在于当局是否愿意在政策选择上更加努力。确实 ， 这似乎是旅行的方向。如果是这样 ， 美元 / 人民币的风险就会下降。股票策略 - 香港股市会复苏吗 ？在连续四年下跌之后，香港指数在市场历史上占据了很小的位置。在极少数情况下，我们可以发现这种持续下跌，它们倾向于跟随主要牛市 - 这是香港近 20 年来从未见过的类型。估值极低，预期的催化剂包括坏消息周期的停滞，随着利率的降低，银行账户的流动性转移 （ 甚至香港外汇基金从债券到股票的潜在偏差 ），收益上升以及回购。尽管 CSI300 也出现超卖，但它缺乏投资者的疲惫和香港可能的价值深度。Perry Kojodjojo策略师+852-2203 6153Peter Milliken ， CFA 研究分析师+852-2203 6190易雄 ， 博士 ， 首席经济学家+852-2203 6139欧德云研究助理德意志银行 / 香港重要的研究披露和分析师认证位于附录 1 。 MCI (P) 041 / 10 / 2023 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 未完成的披露信息可能已经显示 ， 有关更多细节 ， 请参见附录 1 。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间 ： 22 / 01 / 2024 02: 22: 06 GMT 2024 年 1 月 22 日中国市场展望页面页面2德意志银行 / 香港.....................................................................................................3........................................................................................................................................3.....................................................................................................7..................................................................................................................................7...................................................................................................17......................................................................................................................................17...................................................................................................21......................................................................................................................................21...................................................................................................27目录 2024 年 1 月 22 日中国市场展望德意志银行 / 香港页面页面3Thematics坏消息在某种程度上是好消息吗 ？2024 年对中国资产来说并不是特别好的开始。恒指中国企业和沪深 300 指数表现不佳。尽管与亚洲其他地区相比 ， 人民币疲软不太明显 (部分原因是持续的、强于预期的修正) ， 但美元 / 人民币再次突破了 7.20 水平。数据也不是很令人鼓舞 ， 特别是在房地产行业。根据国家统计局的数据 ， 12 月房地产销售价值同比下降 - 17 ％ （ 远高于 11 月的 - 9 ％ ） 。按数量计算 ， 房地产销售也同比收缩了 13 ％ （ 比 11 月的 - 10 ％ 的同比收缩差 ） 。对于 2023 年全年 ， 房地产销售价值和数量下降分别为 - 9 ％ 和 - 3 ％ ， 突显了该行业的疲软。私人房地产公司继续发现很难在在岸和离岸市场获得必要的融资。坏消息在某种程度上是好消息吗 ？ 在过去的几天里 ， 当局宣布了更多实质性的措施 ， 试图稳定局势。加快推进城中村再开发计划在过去的几周里，我们看到一些特大城市公布了支持房地产行业的计划。例如，广州已成为第一个推出住房券计划的一线城市，该计划对受城市改造项目影响的家庭进行补偿，以重振低迷的住房市场。该方案也不同于过去的方案。根据以前的计划，受城市改造项目影响的居民通常被转移到当局指定的重建项目。这一次，这些代金券可用于购买该市政府运营的住房网站上列出的房产。优惠券的最长有效期为 18 个月 - 尽管地方政府偏向于缩短有效期以鼓励购房。为了激励参与，受城市改造项目影响的家庭可以自由选择安置、在政府批准的网站上购买新房产或获得货币补偿。另一个例子是深圳，它也宣布了城市改造计划。该计划将项目分为三大类改造 ： 拆除和新建，翻新和改善以及两者的混合。也就是说, 符合条件的城中村, 要拆除重建; 不符合条件的, 要改造提升; 中间的, 要拆除改造。根据征求意见稿, 此次改造涉及的总建筑面积约为 220 万平方米, 占全市建筑面积的 40% 以上, 居住人口约占全市人口的 60% 。尽管到目前为止 ， 广州和深圳的进展令人鼓舞 ， 但还需要做更多的工作。正如我们 12 月的报告所述 ， 政府将需要加快实施Perry Kojodjojo perry. kojodjojo @ db. com+(852) 2203 6153易雄 yi. xiong @ db. com+(852) 2203 6139在 2024 年初，中国没有什么值得欢呼的 - 无论是在数据方面还是在市场价格方面。坏消息在某种程度上是好消息吗 ？ 在过去的几天里，政府一直在加大财政和房地产方面的措施，以支持增长。诚然，我们仍然需要看到 (a) 更快、更协调的执行 ； (b) 调整支持措施 (特别是在房地产部门) 。但是，当局愿意在稳定增长方面做更多的事情，而对中国说法的普遍看空水平，使得风险报酬相对更具吸引力来做多中国资产。 2024 年 1 月 22 日中国市场展望页面页面4德意志银行 / 香港有资格参加这一轮城市重建计划的所有 20 个大城市的重建。此外，政府还需要加快其计划，从开发商那里购买未售出的住房，以转换为负担得起的住房和 / 或安置住房。这对房地产行业，尤其是开发商融资将是积极的。关于住房券，政府还需要确保可用的房屋项目充足，以激励参与。为开发商提供更好的融资。在住房和城乡建设部和国家金融监管局上周发布的联合通知中，监管机构要求地方政府协调并为开发商的合理融资需求提供更有针对性的支持。这包括评估其所在地区项目的建设状况和参与项目的开发商的财务稳健性，以及起草一份有资格获得财务支持的名单。当局还敦促金融机构避免主动撤回暂时面临困难的房地产项目的贷款，而是通过提供现有贷款等措施来支持它们。在通知的背面，本周早些时候，平安银行公布了 41 家符合资金支持条件的开发商名单。该银行告诉其部门和分支机构，他们应向正常运营的开发商提供全面的贷款支持，并避免削减或暂停信贷额度。尽管彭博社报道的清单仅包括 ： （ 1 ） 国有企业和准国有企业以及 （ 2 ） 非不良 POE （ 香港开发商和不良公司被排除在清单之外 ），但该清单限制了银行从房地产开发商拉信的风险。此外，我们可以看到更多的银行发布其白名单，这将有助于确保融资条件不会进一步恶化。PSL 计划的恢复。本月初，中国人民银行 （ PBoC ） 发布了其 12 月份的贷款工具数据。自 2022 年 11 月以来，中国再次开始通过其抵押补充贷款 （ PSL ） 计划部署资金，该机制为政策性银行提供 3500 亿元人民币的资金。到 2024 年，PSL 计划预计将继续，总潜在规模为 1 万亿元人民币。鉴于 PSL 计划多年来已使用两次以支持增长，这一点很重要。它是在 2014 - 18 年度首次使用的，目的是通过棚户区重建来支持房地产行业。该计划于 2022 年 9 月第二次使用，当时当局在三个月内净注入 6300 亿元人民币，以支持基础设施支出。财新报道说，PSL 计划可以再次用于通过城市村庄重建和经济适用房计划来支持房地产行业，以稳定该行业。如果这应该成为现实，这将有助于稳定周围财产的情绪。除了房地产措施外 ， 政府还暗示了进一步增加财政支持的可能性。财政部长兰佛安最近重申 ， 有必要增加财政支出 ， 以帮助刺激内需。他指出 ， 政府将保持适当的 2024 年 1 月 22 日中国市场展望德意志银行 / 香港页面页面5财政支出力度 ， 进一步优化减税降费政策 ， 继续利用专项债促投资。最值得注意的是,政府正计划发行另一份 CNY1tr (占 GDP 的 0.8%) 超长期限特别主权债券 ， 为公共投资项目提供资金根据彭博社最近的报道。这一消息并不令人惊讶，事实上，这与路透社 12 月下旬早些时候的报道相吻合，即政府正在考虑发行 CNY1tr 的特别主权债券。中国地方新闻还报道说，地方政府正在准备食品、能源、供应链和城市化领域的项目提案，其资金将来自超长特别主权债券。这些债券的期限可能为 30 - 50 年，以便 ： （ a ） 降低融资成本，（ b ） 在不增加近期债务偿还压力的情况下改善政府的债务期限结构，以及 （ c ） 管理预算 （ 如 2020 年发行的债券 ） 。这对中国的财政立场意味着什么 ？ 我们认为 2024 年将是 GDP 的 1.5 ％ 至 2 ％2024 年的财政刺激将包括 ：(1)2023 年 10 月的预算修订 ， 当时政府发行了 1 万亿美元的额外 CGB ， 其中大部分可能会在 2024