美国战略更新 ： 2024 年美国利率展望 ： 通往正常的更陡峭道路

日期2023年12月6日 美国战略更新 2024年美国利率前景：通往正常的更陡峭的道路 MatthewRaskin策略师+1-212-250-1741 我们预计温和衰退，通胀有望达到2%，这将导致美联储明年比市场定价或美联储预期更积极地降息；我们的预测是，联邦基金利率在2025年适度低于中性。随着降息的出现，我们预计收益率将下降，曲线将陡峭，但长端收益率受到高于共识的中性政策利率和结构上较高的期限溢价的支持。我们的预测是明年年底的2y和10yUST收益率分别为3.15%和4.05%。在我们温和衰退和美联储降息以积极放宽政策立场的基线下，QT将被逐步淘汰。在软着陆中，QT将继续降息，可能延续到2025年。美联储热衷于减少资产负债表，这增加了QT继续进行的可能性。在货币市场，融资压力风险已经上升，但我们仍然认为它低于历史标准。我们预计ONRRP将在明年年中左右完全耗尽，使银行成为边际现金贷款人。回购利率上升可能会激活SRF的使用。我们还预计美联储将进行技术调整，在年中降低RRP利率。对大量发行和持续期供应的预期已经包含在市场定价中，但是随着供应被市场吸收，它应该会对期限溢价保持上行压力。我们认为明年的需求将更加平衡，大多数投资者购买相同数量或更多的美国国债。由于流动性和资金的原因，我们对前端和中间互换利差为负，对养老金需求和国债回购的长端利差具有适度的建设性。我们保留更陡峭的利差曲线观点。前端CPI定价的近期风险倾向于下行，而5y5y突破相对于长期通胀预期和不确定性而言较低。我们倾向于更高的通胀风险溢价和更陡峭的盈亏平衡曲线。我们预计第一季度的关键政策进展，美联储允许银行定期融资计划（BTFP）到期而不延期，财政部宣布在2月退款时开始回购操作。 曾史蒂文，CFA策略师+1-212-250-9373 BrianLu研究助理+1-212-250-7434 Gabriele Cozzi策略师+44-20-754-17714 2023年12月6日美国战略更新 目录介绍...........................................................................................................................3........................................................................................................................................3..............................................................................................................................................9.....................................................................................................................................13........................................................................................................................................16.....................................................................................................................................21.....................................................................................................................................23.....................................................................................................................................24 2023年12月6日美国战略更新 Introduction 正如我们最近发布的2024年全球利率展望中所详述的那样，我们预计美国将出现温和的衰退，通胀令人信服地接近2%，这将导致美联储明年比市场定价更积极地降息，最终使联邦基金利率在2025年适度低于中性。随着美联储降息，我们看到前端收益率急剧下降，曲线陡峭化，但长端受到高于共识的r-star和结构上较高的期限溢价的支持。在我们的基线下，我们预计美联储QT将在第三季度逐步淘汰，但看到软着陆的有意义的可能性，可能将其延续到2025年。持续的QT将有助于提高融资利率，尽管我们认为融资压力的风险受到历史标准的抑制；美联储的常设回购工具（SRF）明年应该会首次真正使用。美联储QT也将有助于财政部的借款需求，我们预计未来几个季度的借款需求将与2020-2021年相似。对大量发行和持续期供应的预期已经嵌入市场定价中，但随着供应被市场吸收，它应该会保持定期溢价的上行压力。完善我们的观点，我们预计在互换利差和通胀突破中也将出现陡峭的动态。 美元汇率预测 我们对2024年利率的预测，自10月初我们之前的更新以来一直未对其进行修正，基于三个关键要素：（1）温和的衰退导致美联储比共识或市场定价更为激进地降息；（2）高于共识的长期名义中性利率为3.25％；（3）主要由全球债券供应增加推动的期限溢价进一步增加。 美联储政策周期——比市场定价更激进的降息我们在美国经济学的同事预测，H1将出现温和的衰退，使失业率在年中左右超过4.5％，当时的核心通货膨胀率为2.5％。在这种背景下，我们预计美联储将在6月开始降息。我们的基线预测是在年底之前削减175个基点，然后在2025年进一步削减，使联邦基金利率在2025年中期低于名义中性75个基点，达到275个基点的峰谷下降。然后，我们让美联储将政策利率稳定三个季度，然后逐步升至中性。我们对联邦基金利率在这一遥远范围内的走势的信念很低；我们对美联储将降息至中性以下的信念更高。 来源：BEA，BLS，Haver Analytics，德意志银行 虽然这种预计的降息速度相对于市场定价是激进的，但相对于历史而言，这将是一个浅的宽松周期（与温和的衰退预测一致），并且比非惯性政策规则要求的更渐进的降息速度，如这里，这里和这里所详述。我们认为，如果通货膨胀得到控制，失业率大幅高于其长期利率，或者被视为面临重大风险，美联储可能会在几乎没有惯性的情况下调整政策-也就是说，没有有意义的滞后。 在资产负债表上，我们的基准预期仍然是衰退和降息将结束QT，到第三季度将完全淘汰径流，尽管正如下面的QT部分所详述的那样，考虑到温和之间的细线衰退和软着陆，以及美联储倾向于减少资产负债表。 中性实际政策利率（r - star）-高于共识 我们的预测假设长期r星为1.25%，尽管存在很大的不确定性。 正如我们在过去一年中反复写道的那样，我们认为r-star高于市场共识和美联储的预期。这是由我们的观点驱动的，即GFC后对r-star的估计急剧下降在很大程度上是由于与危机后复苏乏力和私营部门去杠杆化有关的特殊因素，这些发展已经走了。我们1.25%的假设相对于各种内部模型的估计是保守的，仅略高于劳巴赫-的估计。 威廉姆斯，我们认为它的风险倾向于上行。 我们最好的解读是，尽管最近关注较高r星的前景，但3.25％的名义中性高于共识。例如，纽约联储对经济学家和投资者的调查显示，预期长期利率的中位数为2.6-2.75％，而SEP的中位数仍为2.5％。相比之下，ACM和KW期限结构模型隐含地将长期中性高得多，约为4.1-4.3％。 资料来源：彭博金融有限公司，联邦储备委员会，哈弗分析，德意志银行 足月溢价-进一步上行 定期溢价（TP）是由通货膨胀和名义短期利率路径，债券的对冲属性和供应的不确定性驱动的。 虽然TP在最近几个月大幅重新定价，符合我们先前的预测和贸易建议，但由于几个原因，我们认为进一步温和上涨。首先，相对于历史和基本面，TP的衡量标准仍然较低。其次，上行通胀风险高于Covid之前的风险，而且在通胀仍高于美联储目标的情况下，债券在一段时间内应该仍然是股票和其他对冲工具的不良对冲工具。 风险资产。第三，也许最重要的是，国内和全球供应动态支持较高的溢价，美国庞大的财政赤字和持续的美联储QT，其他发达经济体的资产负债表流失，以及可能转向有意义的收紧日本央行政策。 我们的基线预测假设5s10s期限溢价（定义为5s10s+20%2y短）从大约100bp上升到115bp，曲线其他点的TP成比例增加。我们认为，从一系列统计模型中给出的读数来看，这种前景的风险倾向于上行。 我们对TP的看法是结构性的，我们注意到，美联储进一步降息的市场定价可能是较高期限溢价的周期性逆风，这与政策驱动的前端收益率走势的历史传递一致。结果，通往较高溢价的道路可能是不平衡的。 2023年12月6日美国战略更新 UST收益率和曲线：前方完全陡峭 与之前的预测一样，我们将UST收益率预测作为预期和期限溢价组成部分的总和，并假设市场在接下来的几个季度中完全收敛于这些收益率水平。 将上述假设放在一起，我们预计收益率将下降，曲线将在明年显着变陡。我们的预测是，随着美联储降息的临近，到年中，2yUST为3.4%，到年底将降至3.15%。到年中，我们的10年期收益率为4.1％，并保持在该水平附近，接近其长期均衡值；考虑到我们对r-star和定期溢价的展望，尽管经济衰退，长端收益率仅适度下降。2s10s到年中达到70bp，到年底达到90bp。 相对于远期，我们的预测需要更低的收益率，尤其是在前端，略高的远期利率（例如5y5y）和更陡峭的曲线。 虽然很难预测这些收益率变动的时间，并且最近几周的市场已经朝着这种前景的方向转变（我们在10月初首次提出），但我们有最明显的变动出现在第一季度，与衰退时机以及收益率的历史反应以及对衰退和美联储降息周期的曲线一致。 2023年12月6日美国战略更新 平衡风险 正如我们在全球利率展望中所详述的那样，我们认为财政政策，中国和日本的发展以及地缘政治是明年利率展望的主要风险。 就国内宏观风险而言，方向上主要有两个要突出。 首先，劳动力市场可能比基本假设更有弹性和/或通胀更持久。这可能会导致比我们预测的更渐进的削减，以及预期的r-star的上升。相对于我们的基线，这将导致更高的产量和更平坦的曲线，至少在最初是这样。在某种程度上，这种情况最终要求美联储制定更大的放缓计划，这可能导致收益率下降和曲线进一步陡峭。 其次，更严重的衰退将导致美联储更容易，收益率更低，曲线更陡峭，尽管在这种情况下，只要我们对较高的r - star和期限溢价的看法是正确的，对10y预测的影响应该是相对温和的。我们认为财政政策是导致经济更严重衰退的关键潜在催化剂，应对衰退的酌情刺激措施不太可能。更广泛地说，美国大选将对整个市场产生影响，随着夏季比赛的升温，这种影响将变得更加明显。选举后统一政府的前景（或对选举的预期）可能尤为重要，因为统一政府（在过道的两边）在历史上导致了更宽松的财政政策。 美联储QT的前景 我们的基准预期是，当轻度衰退导致H2降息时，美联储将结束QT。但我们看到，即使在无法保证软着陆的环境中，QT仍有可能继续发展的前景。在这些替代方案下，我们预计资产负债表径流