SMARTONE：又一个艰难的一年

2013年11月8日香港/ 多元化的电信智能手机315港元降低目标价港币8.50我们与共识有何不同目标价格（％）（32）市场收益正4关港币10.00上/下-15.0%2014年每股收益（％）（10）中性132015年每股收益（％）（13）负1未来又艰难的一年尽管数据流量增长，本地移动业务仍将疲软我们预计，由于数据货币化的进一步困难，SMT的本地移动业务将会减弱。我们认为，即使采用分层数据定价，顶级数据用户所产生的数据流量增长也会不成比例地限制了运营商的收入增长。漫游的下降影响利润由于本地移动业务不再以以前的高速度增长，并且在缺乏运营杠杆的情况下，漫游收入的两位数下降严重影响了利润率，从而拖累了盈利能力。移动资费提高的影响还不够明显我们估计最近的移动资费上涨将在2014/15财年增加1.05亿港币/ 2.56亿的增量收入。但是，这种增长不太可能在中期内扭转SMT的盈利趋势。特别是，我们预计下一个中期结果将非常令人失望，1HFY14 NP同比下降24％。首次提出减持和基于DCF的目标价8.5港元我们估计2014/2015财年净利润将下降13.6％/ 8.7％，反映出数据货币化的进一步困难和利润率的持续下降。我们的目标价较目前价格有15％的下跌空间，而我们2014和2015财年的市盈率分别为12.1倍和13.3倍。净资产收益率下降(%) 403020关键库存数据1002011财年2012财年2013财年2014财年资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：公司数据，法国巴黎银行的估算我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第16页的附录中找到分析认证和重要信息朱oe琳+852 2825 1120+852 2825 1801叶军（港元m）2013A 2014E 2015E 2016E收入12,067 13,621 15,546 17,911建议净利润843728664614经常性每股收益（港元）0.81 0.70 0.64 0.59每股盈利增长（％）（18.1）（13.6）（8.7）（7.7）经常性市盈率（x）12.3 14.3 15.7 17.0股息收益率（％）6.6 4.2 3.9 3.6EV / EBITDA（x）3.3 3.7 3.9 4.2单价（x）3.5 3.2 2.9 2.7净债务/权益（％）2.6 4.7 6.5（1.9）净资产收益率（％）27.7 23.3 19.5 16.811月12日至2月13日5月13日至8月13日至11月13日101614(10)12(30)108(50)（HKD）SmarTone Rel至恒生指数(%)股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（0.8）（13.0）（37.5）相对国家（％）（0.4）（19.0）（41.0）下一个结果2014年2月交易上限（百万美元）1,338平均每日3m营业额（百万美元）5.6自由流通量（％）34大股东孙洪凯（64％）12m高/低（HKD）16.00 / 9.993m历史性卷。 （％）37.8ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）1,037 数码通315港元朱oe2法国巴黎银行2013年11月8日投资论文我们认为，尽管数据流量激增，但由于数据货币化不佳，SmarTone的本地移动业务将继续疲软。 1）大多数现有数据用户进入更高的数据配额计划所面临的障碍要远高于上次智能手机渗透引起的数据增长周期中从零到非零的变化，2）处于最高价格计划的SmarTone大部分数据用户提供有限的上行空间，并且3）即使采用分层定价结构，顶级数据用户不成比例地产生数据流量的现象也限制了运营商的收入上行空间。最近的移动资费增加是一个积极的增量；但是，我们的估计影响力不足以扭转其收益趋势。催化剂1)本地移动业务继续疲软，2）漫游收入进一步下降以压制利润，以及3）3G频谱拍卖风险。通话风险上行风险包括：1）最近移动资费上涨带来的影响要好于预期； 2）市场推出另一轮移动资费上涨，以及3）消除3G频谱拍卖风险，从而带来积极情绪。漫游收入的下降将继续对利润率产生重大影响。另外，即将发布的有关3G频谱重新分配的公告也带来了最大的监管风险。即使不考虑移动许可费用带来的潜在摊销成本上升，我们估计2014/15财年的净利润将分别下降13.6％/ 8.7％。公司背景主要假设数码通电讯控股有限公司是香港的整体通讯，在移动和固定市场提供语音，多媒体和宽带服务。截至2013财年的主要活动（收入）服务，41.0％手机及配件，59.0％主要主管李道格拉斯59 2001年首席执行官陈柏霖53 1996执行董事移动用户（k）1,928 2,063移动ARPU（港元）246.2 217.7资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估收益敏感性----基本---- -----最好-----更差-2014年2015年2014年2015年2014年2015年移动ARPU（人民币）246.2217.7259229234207每股收益（港币）0.70.640.720.650.690.63变化（％）2.31.9(2.3)(1.9)移动用户（米）1,9282,0632,0242,1661,8311,960每股收益（港币）0.70.640.710.650.690.63变化（％）1.21.9(1.2)(1.9)移动ARPU变化（％）55(5)(5)移动用户变化（％）55(5)(5)资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估主要假设包括平均移动订户和移动ARPU。移动订户的+5％/-5％变化分别使2014/15财年的EPS增长/降低了+1.2％/-1.9％。移动ARPU的+5％/-5％变化分别使2014/15财年EPS增长/减少了+2.3％/-1.9％。2014E 2015E冠军以来的年龄 数码通315港元朱oe3法国巴黎银行2013年11月8日数据货币化第一阶段中使用率最高的移动播放器自2010年初，随着智能手机普及率的提高，客户开始采用移动数据，SmarTone在香港数据货币化的第一阶段就获得了很好的利用。在那个阶段，在移动和订户群中拥有最大曝光率的运营商集中于高质量的早期数据采用者，从而受益最大。 SmarTone就是这样的一家运营商，在移动业务中拥有100％的业务曝光率，并且是香港领先的高级移动运营商。附表1：股价与半年度每股收益附表2：股价与每股收益（港元）每股收益（RHS）股价（LHS）181614121086420（港元）0.600.500.400.300.200.100.00(0.10)（港元）每股收益增长（RHS）1816141210864202009财年2010财年2011财年2012财年2013年度(%)7006005004003002001000(100)(200)资料来源：彭博社；法国巴黎银行研究资料来源：彭博社；法国巴黎银行研究SmarTone的高端订户群反映在其后付费订户中，这一比例很高，即过去几年中为70％，和记黄埔为55％（图表4）。此外，截至1H13，智能手机普及率是香港运营商中最高的之一，其80％的后付费用户群和55％的总用户群被归类为智能设备用户（图表3）。自2010年初以来，SmarTone在数据货币化的第一阶段就一直保持高端用户基础，并持续了大约两年的增长周期。在此期间，其移动服务ARPU持续从1H10的234港元扩展到1H12的298港元（图5）。附件3：智能手机普及率附件4：后付费订阅比率(%)厨用SMT605040302010(%)厨用SMT7570656055504502010 2011 2012 1H 2013402009 2010 2011 2012 1小时2013资料来源：公司；法国巴黎银行研究资料来源：公司；法国巴黎银行研究股价（LHS）1HFY092HFY091HFY102HFY101HFY112HFY111HFY121HFY132HFY131HFY14 数码通315港元朱oe4法国巴黎银行2013年11月8日附件5：混合无线服务ARPU（港元）Hutch SmarTone3503002502001501005001H 2010 2H 2010 1H 2011 2H 2011 1H 2012 2H 2012 1H 2013资料来源：公司；法国巴黎银行研究本地移动电话削弱进入数据货币化的第二阶段尽管智能手机的普及率将继续上升，但数据货币化的第一阶段显然已接近尾声，因为； 1）在数量方面，随着智能手机渗透到大众市场中，智能手机用户的增长率将继续放缓（图表6），以及2）如今，净新智能设备采用者的购买力往往低于早期采用者，并且因此具有较低的价值。这已经反映在混合服务ARPU趋势中，该趋势在2H12开始下降，而智能手机普及率持续上升（图表7）。正如我们在随附的《香港无线》行业报告“数据货币化的挑战”中概述的那样，香港已进入数据货币化的第二阶段，这依赖于现有数据用户跳到更高的数据配额计划，以实现收入的增量增长。我们认为，尽管数据流量持续增长，但数据货币化的第二阶段比第一阶段更具挑战性，原因如下：1转向更高的数据配额计划的阈值比上一个周期从零到非零的变化要高得多。每月要消耗超过500MB的数据，通常需要在移动网络上流式传输视频，这尚未为大众市场所接受。带有wifi卸载选项以及所涉及的高成本，我们认为它不会成为近期的下一个增长动力。2大多数数据流量增加是由一小部分重数据用户不成比例地产生的。数据货币化对运营商不利，我们相信这将大大限制运营商通过增加数据流量产生增量收入的能力，即使采用分层定价也是如此（图10/11）。3在SmarTone的情况下，其约70％的数据用户已经订阅了最高数据包，因此上行空间有限。 2013财年，本地移动业务的EBITDA增长降至个位数；同比增长9％（图8/9）。我们预计本地移动电话的增长将继续减弱，而移动电话费率不会增加。 数码通315港元朱oe5法国巴黎银行2013年11月8日图表6：智能手机迁移导致每股收益增长超过图表7：ARPU在12个月前达到峰值.（y-yy％）（HKD）混合香港本地移动服务ARPU（LHS）(%)3.51.4 300Smarphone的总订户普及率（RHS）603.02.52.01.51.00.50.01.21.00.80.60.40.225050200401503010020501000(0.5)2H 2010 1H 2011 2H 2011 1H 2012 2H 2012 1H 20130.0资料来源：公司数据；法国巴黎银行研究资料来源：公司资料；法国巴黎银行研究图表8：截至2013财年业务板块EBITDA图表9：业务板块EBITDA增长（港元m）本地移动漫游固定无线35003,0002,5002,0001,5001,00050002012财年（y％）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)本地移动漫游固定无线资料来源：公司数据；法国巴黎银行研究资料来源：公司资料；法国巴黎银行研究图表10：顶级数据用户的贡献不成比例图表11：分层计划中的数据消耗降低(%) 70605040302010（MB /米7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000002011年10月2012年8月资料来源：思科VNI移动预测，2013年。该研究使用了来自两家全球1级移动运营商的数据。资料来源：思科VNI移动预测，2013年。该研究使用了来自两家全球1级移动运营商的数据。%)数码通EPS（LHS） 智能手机用户（RHS）（y-前1％带来的流量百分比前10％带来的流量百分比继续无限计划中的用法分层定价计划中的用