兼评2月经济数据：设备更新贡献制造业投资2.8个百分点

2024年03月19日 宏观研究团队 设备更新贡献制造业投资2.8个百分点 ——兼评2月经济数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：2024年1-2月工业增加值同比7.0%（预期4.3%），社零同比5.5%（预期5.4%），服务零售累计同比12.3%，固定资产投资累计同比4.2%（预期3.0%）。基建、制造业、房地产投资分别为9.0%、9.4%、-9.0%，对应预期为8.1%、7.4%、-12.2%。 经济数据好于预期，春节效应提振生产读数 1-2月经济数据多数好于预期，在悲观情绪集中释放后，基本面和权益市场均出现企稳迹象。春节效应以及低基数起到了一定的支撑作用，其中工业生产较为明显。从历史数据来看，春节距离年初天数与工业1-2月工业增加值同比正相关、R2为0.41，因而1-2月工增在低基数上实现了7.0%的高增长。分项来看，1-2月经济数据的改善主要来自于制造业、服务业、基建，值得一提的是大规模设备更新政策尚未发力，而制造业投资和金融数据或已初步显现迹象。 相关研究报告 《生产需求延续弱修复—宏观周报》 -2024.3.17 《2024年政策观察——一文速览两会重要信息—宏观经济点评》-2024.3.16 《政策落地将对企业贷款形成支撑—宏观经济点评》-2024.3.16 从老动能转向新质生产力：来自固投分项的变动线索 (1)制造业：设备更新贡献了2.8个百分点。1-2月制造业累计同比9.7%，为2022年 7月以来首次居于三项固投之首，其中设备工器具购置累计同比17.0%，我们测算2023年制造业投资中设备工器具约占17%，则1-2月设备更新贡献了制造业投资2.8个百分点。 (2)基建：化债影响或初步显现。2024年百年建筑调研工地数量同比-17%，节后开复 工率、劳务到位率均低于往年，且节后高频数据弱于季节性，与基建高增速有所背离，可能来源于财务支出先行但未完全形成实物工作量。我们预计部分省市化债对基建投资的约束或于3月逐步释放。 (3)地产：三大工程发力缓解投资端，需求政策放松对销售提振有限。“首付与按揭增 速差”衡量了居民的真实意愿，2023年6月以来需求政策放松未带来居民自掏腰包购房。四大维度指向房企流动性压力或边际走扩，地产政策有望加码。 (4)服务消费延续好于商品消费。春节消费火热体现于服务消费的+12.3%，明显好于 地产拖累下商品消费的+4.6%。往后看，消费品以旧换新有利于改善商品消费持续偏弱的态势。参考2009-2011年，财政补贴对汽车、家电的拉动倍数分别为7.7、9.1倍，假设2024年“消费品以旧换新”总财政补贴为1000亿元，则预计有望拉动社零消费约8000亿元、提振2024年社零增速1.7个百分点。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 “开门红”延续性仍需观察3月 1-2月经济数据小幅兑现“开门红”，喜在设备更新先行发力提振制造业投资，春节拉动服务消费高增，基建尚未出现明显降速。但亦需看到节后高频数据弱于季节性，供需结构未见修复，基建和地产仍有压力，且2023年3月、4月小阳春带来高基数掣肘，因此经济恢复基础有待加强，“实质性好转”这一判断仍需更多数据佐证。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、经济数据好于预期，春节效应提振生产读数3 2、从老动能转向新质生产力：来自固投分项的变动线索4 3、“开门红”延续性仍需观察3月7 4、风险提示7 图表目录 图1：1-2月服务业、制造业、基建相对较好3 图2：工业增加值超预期，部分受益于春节效应3 图3：设备更新提振制造业投资4 图4：高技术制造业投资增速较快4 图5：2017年以来，设备更新中制造业占比持续提高4 图6：基建当月同比小幅下滑5 图7：水利、道路管理投资增速边际改善5 图8：2024年百年建筑调研工地数同比-17%5 图9：节后复工人流进度慢于2023年同期5 图10：节后第四周，百年建筑开复工率75.4%5 图11：节后第四周，百年建筑劳务到位率72.4%5 图12：地产开竣工均走弱6 图13：商品房销售回款下滑6 图14：商品房库销比延续上行6 图15：居民“真实购房意愿”仍弱6 图16：汽车和家电以旧换新的拉动倍数分别为7.7、9.1倍7 图17：服务消费好于商品消费7 图18：通讯器材、烟酒、家用电器边际改善7 2024年1-2月工业增加值累计同比7.0%（预期4.3%），1-2月社零累计同比5.5% （预期5.4%），服务零售额累计同比12.3%，固定资产投资累计同比4.2%（预期3.0%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为9.0%、9.4%、-9.0%，对应预期为8.1%、7.4%、-12.2%。 1、经济数据好于预期，春节效应提振生产读数 2月经济数据多数好于预期，在悲观情绪集中释放后，基本面和权益市场均出现企稳迹象。需要指出的是，春节效应以及低基数起到了一定的支撑作用，其中工业生产较为明显。从历史数据来看，春节距离年初天数与1-2月工业增加值同比正相关、R2为0.41，因而1-2月工增在低基数上实现了7.0%的高增长。分项来看，1-2月经济数据的改善主要来自于制造业、服务业、基建，值得一提的是大规模设备更新政策尚未发力，而制造业投资和金融数据或已初步显现迹象。 图1：1-2月服务业、制造业、基建相对较好 % 近6个月经济数据当月同比 15 5 -5 -15 -25 工 服 制 基 地 服 社 业 务业 造业 建 产 零 零 -35 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：服务零售以餐饮作为替代，2023年服务业和服务零售均取两年复合同比增速 y=362.41x+15.176R²=0.4068 图2：工业增加值超预期，部分受益于春节效应 60 节 春50 离 距40 年30初天20 () 数 天10 0 0%1%2%3%4%5%6%7%8% 1-2月工业增加值同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、从老动能转向新质生产力：来自固投分项的变动线索 (1)制造业：设备更新贡献了2.8个百分点。1-2月制造业累计同比9.7%，为2022年7月以来首次居于三项固投之首。制造业高增受益于设备更新前置发力，1-2月设备工器具购置累计同比17.0%，我们测算2023年制造业投资中设备工器具约占17%，则1-2月设备更新前置发力拉动了制造业投资2.8个百分点，与1-2月企业中长期贷款延续韧性相吻合。分行业来看，交运设备、纺织、有色冶炼、通用设备、计算机通信电子分别上行了21.9、15.4、10.7、6.5、5.5个百分点，新质生产力导向有所体现。 图3：设备更新提振制造业投资图4：高技术制造业投资增速较快 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-022020-022022-022024-02 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 交运设备制造业电气机械及器材制造业 有色金属冶炼及压延加工业 食品制造业 纺织业计算机通信电子设备制造业化学原料及化学制品制造业 农副食品加工业专用设备制造业通用设备制造业金属制品业 汽车制造业医药制造业 -1001020 3040 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 1-2月制造业累计同比%较前值变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2017年以来，设备更新中制造业占比持续提高 设备工器具购置占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007201220172022 农业采矿业制造业建筑业服务业 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)基建：化债影响或初步显现。1万亿元增发国债已全部下达至项目，对应2023年12月基建当月同比改善5.3个百分点至10.7%，2024年1-2月小幅降至9.0%、仍属于较高增速。2024年百年建筑调研工地数量同比-17%，节后开复工率、劳务到位率均低于往年，且节后高频数据弱于季节性，与基建高增速有所背离，可能来源于财务支出先行但未完全形成实物工作量。我们预计部分省市化债对基建投资的约束或于3月逐步释放，有待超长期特别国债落地后予以缓解。 图6：基建当月同比小幅下滑图7：水利、道路管理投资增速边际改善 20000 15000 10000 5000 0 20% 亿元 15% 10% 5% 0% -5% 铁路运输电热燃水的生产和供应 水利管理交通运输、仓储和邮政 道路运输水利环境和公共设施管理 公共设施管理 2021-022022-022023-022024-02 政府债券当月值基建投资当月同比(右轴) -5%0%5%10%15%20%25%30% 1-2月累计同比较前值变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：2024年百年建筑调研工地数同比-17%图9：节后复工人流进度慢于2023年同期 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2021202220232024 5% 0% -5% -10% -15% -20% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 全国:返乡复工人流进度 T-15T-10T-5春节T+5T+10T+15T+20 百年建筑调研工地数量(个)同比增速2024202320222019 数据来源：百年建筑、开源证券研究所数据来源：百度地图慧眼、开源证券研究所 图10：节后第四周，百年建筑开复工率75.4%图11：节后第四周，百年建筑劳务到位率72.4% 100 80 60 40 20 0 开复工率% 春节第一周第二周第三周第四周 2021202220232024 100 80 60 40 20 0 劳务到位率% 春节第一周第二周第三周第四周 2021202220232024 数据来源：百年建筑、开源证券研究所数据来源：百年建筑、开源证券研究所 (3)地产：三大工程发力缓解投资端，需求政策放松对销售提振有限。投资端边际企稳，但新开工、竣工面积均下行，商品房销售的困境不仅在于居民从新房转向二手房，且当前需求放松政策效果不佳。“首付与按揭增速差”衡量了居民的真实意愿，剪刀差上行意味着居民愿意使用自有资金购房，该指标从2023年6月以来维持低位，即需求政策的进一步放松并未带来居民自掏腰包购房，这是与2009、2016年的不同之处。1-2月房地产开发资金来源累计同比下行了10.5个百分点至-24.1%，四个因素指向房企流动性压力或边际走扩，对应房地产政策有望加码：一则新房偏弱限制销售回款，二则三大工程发力占用房企经营现金流，三则Q2偿债高峰到来，四则白名单融资需求大而放款慢。 图12：地产开竣工均走弱图13：商品房销售回款下滑 % % 2525 00 -25-25 -50 2021-082022-112024-02 -50 2021-082022-112024-02 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 国内贷款自筹资金 定金及预收款个人按揭贷款 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图14：商品房库销比延续上行图15：居民“真实购房意愿”仍弱 商品房库销比 月 20 15 10 5 0 25 20 15 10 5 0 2006-032011-032016-032021-03 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2011-012015-032019-052023-07 全国一线城市二线城市 未来3个月预计增加支出占比:购房% 首