内需放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点——兼评7月经济数据和个人消费贷贴息

内需放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点 宏观研究团队 ——兼评7月经济数据和个人消费贷贴息 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 消费：以旧换新贡献放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点1、以旧换新对社零的提振作用边际下滑。7月社零当月同比则下滑了1.1个百 分点至3.7%。进一步拆解社零降幅（-1.1pct），其中家电对7月社零的正贡献放缓了0.1个百分点，汽车的负贡献加深了0.6个百分点，一方面与以旧换新资金支出进度放缓有关，另一方面或指向透支效应趋于显现。2、如何衡量居民贷款消费意愿？消费贷ttm增加额/社零ttm指标可大致表征居 民贷款消费率。历史复盘来看主要有4轮上行阶段，2010-2012年或受益于第一轮消费品以旧换新，2016-2017年为棚改货币化和房价上涨改善居民收入，2020-2021年为疫后经济回暖叠加部分消费贷违规流入楼市，2023年则受益于疫后消费修复+消费贷大幅降息。2024年以来，居民贷款消费率持续处于低位、中枢居2.5%附近。3、个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点。(1)复盘经验：2023年3月至12 月消费贷利率下行约0.65个百分点，居民贷款消费率改善了1.4个百分点，剔除疫后复苏因素的改善幅度为0.1个百分点，即消费贷降息对社零的提振作用。本次个人消费贷年贴息比例为1个百分点，幅度大于2023年且一次性到位，因此对社零增速的拉动预计高于0.1个百分点、可能接近0.2个百分点。(2)四川经验：2023年9月至2025年3月完成了3轮消费信贷贴息政策，贴息累计支持的消费贷款有72亿元，测算年均拉动四川消费贷1.1个百分点、年均拉动四川社零0.2个百分点。综合两种测算来看，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点。 相关研究报告 《广义货币高增的背后—宏观经济点评》-2025.8.14 生产：工业和服务业小幅回落，供需结构低位回升1、出口延续韧性，但内需走弱叠加高温暴雨天气，工业生产小幅放缓。7月工 《美联储9月或降息25bp，但后续降息次数可能有限—美国7月CPI点评》-2025.8.13 业增加值同比为5.7%，较前值下行了1.1个百分点；7月工业增加值环比为0.38%，为年内次低水平。分行业来看，黑色冶炼、交运设备生产改善，但茶酒饮料、汽车、食品、农副、金属制品、有色冶炼走弱。供需结构低位微升，伴随“反内卷”行业推进落实减产限产，供需关系有望边际修复。2、7月服务业生产同比小幅走弱了0.2个百分点至5.8%。其中，金融、交运仓 《充分释 放宏观政策效果—宏观周报》-2025.8.10 储邮政、信息软件技术分别边际改善了1.4、0.4、0.3个百分点，但租赁商务服务业较前值下行了0.4个百分点，推测批发零售等服务业可能有所拖累。 固投端：三大分项均明显回落1、地产：投资降幅进一步扩大，销售增速微降。从高频指标来看：8月以来新 房成交有走弱迹象，二手房成交已低于2024年同期水平。作为领先指标的库销比偏弱运行，指向二手房价修复动能不强，短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大。2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。7月制造业累计 同比下降了1.3个百分点至6.2%、连续4个月增速放缓，且设备更新增速出现明显走弱。关税缓和但不确定性仍存，伴随反内卷政策和行业自律推进下，预计制造业增速将延续温和放缓态势。3、基建：2021年以来首次增速转负。除了高温暴雨天气对基建施工的影响，反 内卷导致光伏退坡可能是一大扰动。往后看，考虑到雅下水电工程工期偏长，“两重”和政策性金融工具或需加快形成实物工作量。 内需趋缓，Q4或迎政策加码窗口7月数据指向内需进一步走弱，此前我们提示的数条基本面放缓线索均有验证。 我们预计Q4经济增速下行压力趋增，或是政策适时加力的时点。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、消费：以旧换新贡献进一步放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点..................................................................32、生产：工业和服务业小幅回落，供需结构低位回升.............................................................................................................53、固投端：三大分项均明显回落................................................................................................................................................64、内需趋缓，Q4或迎政策加码窗口...........................................................................................................................................75、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：7月内需走弱，出口延续韧性............................................................................................................................................3图2：7月社零当月同比较6月下滑1.1个百分点，主要与汽车、家电贡献放缓有关..........................................................3图3：2024年以来，居民贷款消费率持续处于低位...................................................................................................................4图4：2023年3至12月消费贷利率下行约0.65个百分点........................................................................................................4图5：消费贷增速与社零增速有一定相关关系............................................................................................................................5图6：出口韧性支撑工业生产.......................................................................................................................................................5图7：产销率低位回升...................................................................................................................................................................5图8：商品房销售增速小幅下滑...................................................................................................................................................6图9：商品房库销比延续偏弱.......................................................................................................................................................6图10：设备更新动能趋缓.............................................................................................................................................................6图11：有色冶炼、化学制品、医药制造等投资回落较多..........................................................................................................6图12：7月基建增速转负..............................................................................................................................................................7图13：水利、道路运输拖累较大.................................................................................................................................................7 事件：2025年7月工业增加值同比5.7%（预期5.8%），社零同比3.7%（预期4.9%），服务零售额累计同比5.2%，固定资产投资累计同比1.6%（预期2.7%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为7.3%、6.2%、-12.0%，预期分别为6.6%、7.2%、-11.5%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1、消费：以旧换新贡献进一步放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点 (1)以旧换新对社零的提振作用边际下滑。7月社零累计同比下行0.2个百分点至4.8%，当月同比则下滑了1.1个百分点至3.7%。进一步拆解社零降幅（-1.1pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.8、-0.3、0.0、0.0个百分点。具体来看：汽车、家电对7月社零的贡献较前值分别下行了0.6、0.1个百分点，一方面与以旧换新资金支出进度放缓有关，另一方面或指向透支效应趋于显现；其他品类方面，文化用品、石油有所拖累。 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)如何衡量居民贷款消费意愿？2025Q2居民消费贷余额（扣除房贷）为21.2万亿元、同比增速6.0%。从安逸花等消费贷款ABS用途来看，居民贷款消费以商品 为主，因此消费贷ttm增加额/社零ttm指标可大致表征居民贷款消费率。历史复盘