有色贵金属周报：宏观气氛宽松，印度进口白银创纪录

2024.03.17 经济数据跟踪与分析01 美联储观点变化02 白银基本面情况03 行情判断04 01经济数据跟踪与分析 CPI数据环比走强，同比维持 数据来源：BLS，招商期货 美国2月CPI同比增3.2%，环比0.4%，通胀似乎重新回来，凸显美国通胀压力持续 CPI数据环比走强，同比维持 细分数据：服务业尤其是出行服务与住宅相关服务继续领涨，住房对整体CPI的涨幅贡献了三分之二以上，在能源价格下跌的情况下，撑起了通胀今年1月起生效的美国CPI新权重更加重视服务业、轻商品。住房类在服务业中占最大权重，约占CPI指数权重的三分之一；如果后期能源价格反弹，通胀可能再次来临 PPI印证CPI数据 数据来源：BLS，招商期货 2月份季节性调整后上涨了0.6%，商品与服务齐上涨，既印证了CPI的压力，也暗示未来通胀可能进一步上行。 PCE表现可能好于CPI ➢CPI基于一篮子固定商品，每年1月调整权重；➢PCE平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。➢1月CPI因住房价格与住房服务相关权重上调影响，表现出明显反弹，但是PCE相关权重变化不大，可能表现好于预期➢美联储重点关注的通胀指标就是核心PCE 1)PCE中支出的构成不断做出调整，与实际的消费行为更加吻合；2)PCE的权重对开支的代表性更为全面；3)PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升CPI一揽子商品中的权重，多通过追踪消费者实际消费构成而得。但PCE则以企业上架商品构成之变化为准，改变商品权重，所以住宅权重反而变化不大 美国经济跟踪 数据来源：WIND，招商期货 美联储观点变化 02 美联储会议纪要对降息偏谨慎 ➢美联储委员会认为，经济活动保持了稳健的增长，就业市场继续收紧，但供求正在逐步平衡，通胀有所回落，但仍高于委员会的2%目标。但PCE在6个月内的增长则接近2%的年化水平，而核心PCE价格指数则略低于2% ➢许多委员会成员表示，他们预期，随着劳动力市场继续向更好的平衡转变 ➢一些委员会成员指出，住房服务通胀可能会进一步下降，因为新租金的下降将继续传导到这些通胀的衡量指标中 ➢消费支出比预期更强劲，受到低失业率和稳健收入增长的支撑，但可能在今年下行 ➢将密切关注通胀风险，并根据来自经济的信息调整政策姿态。 ➢将在下次会议上深入讨论资产负债表的问题，以指导未来的决策。 加息预期后移 美联储降息时间逐步后移，市场开始交易通胀走强背景下的延后降息，降息时点到了6月 03 23年缺口缩小，但是依旧连续3年出现缺口，也与全球白银库存下降的数据一致。根据世界白银协会的数据，2023年全球白银整体的供应量为31874吨，其中矿产白银26189吨，相比2022年有2.4%的增幅，不过该数据存在异议。回收供应随着价格上涨持续增量，但23年增幅有限，预计24年大致持平。 白银基本面情况（全年供应不及23年初预期） 数据来源：世界白银协会，招商期货 此数据一直到11月初的中国白银年会上也未作调整，但是11月15日官网上公布的数据修正上述内容，预计实际供应大概率减少。如果以上判断属实，那么自2020年以来白银矿山已经连续4年减产。 白银基本面情况（全年供应不及23年初预期） 数据来源：世界白银协会，招商期货 24年矿产依旧有较大减产可能性，但具体要关注24年矿山指引。根据上市公司季报与矿山协会产量月报数据基本能够提前预测。 白银基本面情况（全年供应不及23年初预期） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据印证矿山季报减产，不过智利供应恢复增产略好于22年，秘鲁持平，墨西哥减产明显 白银基本面情况（全年供应不及23年初预期） 数据来源：Wind，招商期货 墨西哥两组数据修正，供应再次回落，波兰铜业23年全年增产100吨 白银基本面情况（矿山供应） 白银资本开支落后于黄金，最大支出Fresnillo旗下Juanicipio矿山23年3季度达产，高支出结束，未来增速有限 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，副产白银的产量受到影响，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 上期所与金交所合计2300吨，纽交所8500吨，伦敦库存25000吨，都是处于历史较低水平。而伦敦25000吨中，至少15000吨是ETF库存，但是随着银价大涨，CFTC基金净持仓大幅转正 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度的扰动依旧 寄2022年创纪录进口了10000吨白银拉低伦敦白银库存后 2023年进口窗口关闭，1-9月进口仅去年十分一（1000吨），但是10月排灯节备货需求一举进口了1800吨，创历史记录24年印度进口超预期，单月超过600吨 关注点: 24年印度需求如何变化（1月650吨，2月2000吨以上） 19年前印度白银进口量在4-5000吨左右，20-23年疫情扰动，预计23年底库存恢复到合意库存水平，但是预计需求会进一步增加印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，每年有新增需求，20-21年新增需求因疫情消失，22年涵盖在天量进口中，23年，需求会不会突破传统的4-5000吨，会不会到6000吨水平？进口比上面的预期要好？ 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度的扰动依旧 19年前印度白银进口量在4-5000吨左右，20-23年疫情扰动，预计23年底库存恢复到合意库存水平，但是预计需求会进一步增加印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，且GDP增速在7%以上，居民消费能力增加，需求可能明显在增加。5000-6000吨水平？ 白银基本面情况（24年最新珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 1-2月进口2800吨，接近23年全年进口量，进入3月进口利润窗口关闭，需求可能转弱 白银基本面情况（光伏需求） 光伏行业：制造业核心优势，减能增效 光伏装机量提升确定，硅料价格下跌，有利于驱动新增装机水平进一步上升。 当前行业对于光伏装机增速较为悲观，隆基预计明年20%的增速。 即使没有增速，用银量也是增加的，因为TOPCon代替PERC，实际perc在7mg，TOPCon在13-15mg，HJT在16-18mg，同样GW下，用银量更高 Topcon占 比 可 能在 目 前 低 价 下 快速 提 升 至50%以上，而PEEC占比降至30%以下，相比左边测算，用银量更为乐观 悲观：白银新增需求600吨 中性0增速下：1400吨（200gw替代，耗银增加7毫克）乐观预估明年有800-900GW电池片产量，对应下8000吨的白银需求，相比23年新增3200吨 白银基本面情况（光伏需求） 青海、河北、宁夏、甘肃，2020年的存量风电光伏就成为第一大装机比。西藏、内蒙、新建等17个省市，2020年的存量风电光伏装机成为第二大电源。2023年，青海、宁夏、甘肃工商业用户的代理购电价体系，谷电都是9:00-17:00，长达8小时谷电。 保守估计：装机量减少，调峰、户用补贴、储能补贴、装机回报 储能配置占比提高，成本提高 白银基本面情况（内外结构） 数据来源：Wind，招商期货 和黄金类似，资金也借道白银出口，导致内外价差进一步扩大。但是除了汇率的因素，还有国内13%增值税的原因，当前的内外价差还无法做到进口盈利 04行情判断 贵金属整体存在分化 黄金：PCE数据可能转好，令降息预期回归，对价格有一定支撑，但是长期逻辑看，黄金替代作用减弱，中长期回落。 白银：白银矿山供应存在减产可能，后续关注矿山产量指引；库存偏低，光伏需求可能好于预期旺盛；银币投资中性；印度珠宝首饰需求存在爆发可能，看好白银配置。 相对强弱：中美利差依旧较大，导致贵金属以出口方式实现货币套利，降低国内库存，黄金进口利润明显，但银行进口操作受到汇率的一定正常限制，黄金存在边境走私情况；白银由于增值税，依旧进口亏损；相对来说，白银表现可能会强于黄金。。 本周交易策略：做多白银，白银内外反套继续持有 风险提示：美国经济超预期下行，美联储快速降息 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，曾长期借调交易所参与期权产品设计。专注于贵金属与期权衍生品研究与结构化产品设计，善于结合美联储货币政策变化与贵金属供需矛盾对行情走势进行判断。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼