点评报告：春节错位效应显著，社融货币扰动加大

北京大学国民经济研究中心 春节错位效应显著，社融货币扰动加大 ——邵宇佳 点评报告 A0205-20240316 2024年2月 M2同比 (%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 8.7 14500 北大国民经济研究中心预测 8.6 17800 wind市场预测均值 8.7 14337.5 2023年同期值 12.9 18100 要点 ● 春节错位效应影响，新增社融低于市场预期 ● 春节错位影响显著，居民户信贷规模大幅少增 ● 春节错位效应，M1同比增速大幅回落 ● 展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势 北京大学国民经济研究中心 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇 陈丽娜 黄昱程 邵宇佳 联系人： 蔡含篇 联系方式： 010-62767607 gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2024年2月，新增社会融资规模15211亿元，较去年同期少增16399亿元，大幅低于市场预期。整体而言，2月社会融资规模大幅低于市场预期，除了信托贷款小幅同比多增，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款几乎同比少增一半。 2024年2月，新增人民币贷款14500亿元，同比少增3600亿元，超出市场预期。整体而言，2月份新增人民币贷款超出市场预期但依然是同比少增，主要受短期贷款的大幅拖累，尤其是居民户短期信贷大幅少增，而企事业单位基本持平。 2024年2月末，狭义货币（M1）余额66.59万亿元，同比增长1.2 %，较上期大幅下降4.7个百分点；广义货币（M2）余额299. 56万亿元，同比增长8.7%，较上期持平，符合市场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速大幅下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。 正 文 春节错位效应影响，新增社融低于市场预期 2024年2月，新增 社会融资规模15211亿元 ，较去年同期少增16399亿元 ，大幅低于市场预期 。其中，新增人民币贷款9773亿元，同比少增8411亿元；新增外币贷款-9亿元，同比少 增319亿元；新增委托贷款-172亿元，同比多减95亿元；新增信托贷款571亿元，同比多增505亿元；新增未贴现银行承兑汇票-3688亿元，同比多减3619亿元；新增债券 图1 社会融资规模和新增人民币贷款（亿元） 图2 M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 0100002000030000400005000060000700002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12中国:社会融资规模:当月值中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值-4-2024681012141605000001000000150000020000002500000300000035000002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12中国:M1中国:M2中国:M1:同比中国:M2:同比 北京大学国民经济研究中心 融资1642亿元，同比少增2020亿元；新增股票融资114亿元，同比少增457亿元；新增政府债券6011亿元，同比少增2127亿元。整体而言，2月社会融资规模大幅低于 市场预期，除了信托贷款小幅同比多增，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款几乎同比少增一半。 表内融资同比少增8730亿元， 占本月社融同比少增规模的一半，主要受人民币贷款少增的拖累。自去年以来，人民币贷款则已经出现连续多月同比少增的现象，显示实体融资需求仍需修复，而本月 人民币贷款同比再次少增，一方面 凸显实体融资并未形成持续性恢复有待政策继续发力，另一方面可能受春节效应的影响导致贷款需求后置。 表外融资同比少增3209亿元，是本月社融同比少增的第二大原因，主要受未贴现银行承兑汇票大幅多减3619亿元所致。因为2月受春节假期的影响，经济数据本身波动较大，导致票据同样出现较大波动，加之实体融资需求本身偏弱使得票据的供给也较弱，而信托贷款依然受去年同期低基数实现多增。 企业直接融资同比少增2477亿元， 是本月社融同比少增的第三大原因。尽管2月企业债券融资同比少增，但从前2月来看依然是社融的较大支撑，主要是受2022年同期债市舆情事件导致的低基数，以及信用债收益率继续下行，债券融资继续同比多增支撑企业直接融资，但股票融资因当前国内股市依然信心不足所致，表现不足。 政府债券同比少增2127亿元，较去年同期发行偏慢，主要是受去年年底前额外增发的1万亿国债以及PSL资金的支持，政府债券发行节奏可能后置，预计第二季度逐步落地。 图3 1月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 春节错位影响显著，居民户信贷规模大幅少 增 31610 18184 310 -77 66 -69 3662 571 8138 15211 9773 -9 -172 571 -3688 1642 114 6011 -16399 -8411 -319 -95 505 -3619 -2020 -457 -2127 -20000-100000100002000030000400002023年2月2024年2月同比变化 gq8lAfhcqu6+4Y4Nofr7Lqm+82JG8SYiIayqnGXHUka+9Jbrz07ofP6th4mWnQQx 北京大学国民经济研究中心 2024年2月， 新增人民币贷款14500亿元，同比少增3600亿元，超出市场预期 。其中，新增短期贷款432亿元，同比少增6571亿元；新增中长期贷款11862亿元，同比少增101亿元；新增票据融资-2767亿元，同比多减1778亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款-5907亿元，同比少增7988亿元，其中新增短期贷款-4868亿元，同比少增6086亿元；新增中长期贷款-1038亿元，同比少增1901亿元；新增企事业单位贷款15700亿元，同比少 增400亿元，其中新增短期贷款5300亿元，同比少增485亿元；新增中长期贷款12900亿元，同比多增18 00亿元。 整体而言，2月份新增人民币贷款超出市场预期但依然是同比少增，主要受短期贷款的大幅拖累，尤其是居民户短期信贷大幅 少增，而企事业单位基本持平。 居民户信贷规模同比少增7988亿元，其中短期贷款和中长期贷款均是同比 少增，尤其是短期贷款，但从前2月的情况来看，同比少增759亿元。这可能是因为2月春节错位影响所致，但1- 2月则因全国各地楼市松绑政策持续落地、低基数以及春节错位效应等作用下表现超出 预期，但后续有待进一步政策推动 。 企事业单位同比少增400亿元，显示企事业单位加杠杆势头依然偏弱 ，但中长期贷款实现同比多增，形成支撑，信贷结构继续边际改善 ，得益于当前各类稳增长政策的推动，但后续还需 观察。 图4 1月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 春节错位效应，M1同比增速 大幅回落 2024年2月末，狭义货币（M1）余额66.59万亿元，同比增长1.2 %，较上期大幅下降4.7个百分点 ；广义货币（M2） 余额299. 56万亿元， 同比增长8.7%，较上期 持平， 符合市18100 7003 -989 11963 2081 1218 863 16100 5785 11100 14500 432 -2767 11862 -5907 -4868 -1038 15700 5300 12900 -3600 -6571 -1778 -101 -7988 -6086 -1901 -400 -485 1800 -10000-5000050001000015000200002023年2月2024年2月同比变化 北京大学国民经济研究中心 场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速大幅下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。 从M2与M1的同比 增速差看，2月末两者的同比增速差为7.5 %，增速剪刀差较上期 提高4.7个百分点 。本月增速差的大幅变动主要因M1同比增速大幅下降所致，如节前企业发放薪酬福利将长期存款转为活期存款，而节后活期存款又转为长期存款。自2023年以来，M1和M2同比增速 均已形成持续性下降的趋势，但本月M1受春节错位的影响表现出异常，导致增速剪刀差扩大至高位 。由于本月增速差异常波动属性较大，但从过去的趋势来看，增速差基本维持在8%左右的水平，差距依然较大。若仅从本月实际情况而言，显示市场资金活化程度较 低。 从社融 与M2的同比 增速差看，2月末两者的同比增速差为0.3%， 较上期下降0.5个百分点，继续维持自2022年4月以来的由负转正，表明社融扩张速度持续快于货币扩张速度，预示着资金流动性水平较好 。去年年底 ，稳经济政策继续落地生效，万亿国债的发行以及PSL的推出，社融规模持续边际修复，同时叠加M2同比增速趋势性下滑，使得增速差持续减小并实现了 反转，表明资金空转现象得到持续缓解 。 图5 M1、M2和M2-M1（%） 图6 社融、M2和社融-M2（%） 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 未来展望：信贷需求弱恢复，M 2维持下行趋势 信贷规模：预计2024年上半年信贷规模有望得到政策推动。尽管当前国内需求不足的矛盾较为突出，但受季节效应、去年底政府债券融资、PSL的影响，2024年上半年信贷规模仍有支撑因素。考虑到上述政策的有效性时效，后续仍需相应的政策支撑以维系信贷规模。 M2：预计2024年上半年M2同比增速处于低位。一方面去年同期基数较高，抑制2024年的同比增速，另一方面2024年上半年信贷需求可能仍处于偏弱期，以及政府债逐步发力 ，1 -10-5051015202020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12中国:M1:同比中国:M2:同比M2:同比-M1:同比-6-4-202468101214162020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12中国:M2:同比中国:社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:同比-M2:同比 北京大学国民经济研究中心 将共同压低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈现U型趋势。 北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心简介