利率债报告：PMI反弹程度超季节性，春节错位效应不容小觑

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收点评 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  3月制造业PMI反弹程度超季节性，但春节错位效应明显。观察历史数据，PMI是个环比数据，由于春节复工因素，每年3月都有一定程度上的抬升。今年3月制造业PMI有所回升也是春节之后开工的季节性反弹，但今年回升1.3个百分点，较历史数据相比，回升程度超过一般的季节性，其中包含一部分春节错位效应。我们把6大发电集团日均耗煤量数据和去年对比来观察春节前置的扭曲效应，看到春节后复工的节奏和强度与去年相比实际上相差不大。因此，3月制造业PMI反弹程度超季节性包含了较大部分的春节错位效应，我们不应该过于乐观看待3月份高频数据的反弹，不能以此来判断宏观企稳的拐点。  分项来看，内需边际改善，外需仍有不确定性。新订单指数连续两月回升，3月较前值回升1个百分点，内需边际改善，宽财政政策频频发力，基建带动内需有一定的效果。未来减税降费或对内需有一定的带动作用。新出口订单指数较上个月回升1.9个百分点，但仍在荣枯线以下。虽然3月出口新订单指数也有具有一定的季节性，但相比去年来看，回升较为明显。但值得关注的是全球主要经济体的经济高频数据都不及预期，全球经济增长放缓，中美贸易谈判形势目前亦未明朗，外需仍有较大的不确定性。生产恢复，供给增加，产出缺口减少。2月PMI生产指数与新订单指数相背离，而3月生产端和需求端双双回升，新订单指数与生产指数分化缩小，产出缺口减少，供需矛盾缓和。出厂价格回升明显，PPI环比有上行动力，印证终端需求边际改善。3月PPI的下行压力不大，或环比上升，或与基建发力，终端需求边际改善有关。出厂价格回升幅度大于原材料购进价格，有利于下游工业企业利润回升。供应商配送时间上升，生产经营活动预期仍偏弱，就业人员表现不佳。虽然3月PMI数据出现了一定的改善，但几个分项指标仍存隐患。分企业类型来看，中小型企业景气度回升明显，私营小微企业政策倾斜效果显现。中小型企业的生产经营活动预期继续改善，中小型企业生产经营回暖，稳经济增长政策密集出台，对私营和小微企业的利好政策发挥作用。大型企业PMI小幅下滑，主要受到新订单指数下滑的拖累。  牛市未尽但空间不大，预期差或带来利率波动。2月份至3月初的情绪冲击逐渐过去，宏观下行预期继续验证，长端利率也出现了明显的下行。但目前的判断是债牛没结束，原因包括全球流动性拐点、中期经济下行的确定性和国内货币宽松，但宏观回落的过程中实际上体现出了较强韧性。春节错位的扭曲效应使2月数据过差，3月数据过强，都导致了市场的预期偏差。2月数据公布后，长端利率市场已经透支了一定的下行幅度，3月市场预期转为过度乐观，或许会引导长端利率上行，产生短期的买入机会，待4月扭曲效应结束重新验证宏观回落，将是长端利率再次下行的时点。  风险提示：货币宽松不及预期，货币政策传导机制修复进程超预期。 2019年04月02日 固收点评 PMI反弹程度超季节性，春节错位效应不容小觑 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收点评·利率债报告 目录 一、制造业PMI反弹程度超季节性，但春节错位效应明显 ...................................................................................3 二、内需边际改善，中小型企业景气度回升明显 ..................................................................................................4 三、牛市未尽但空间不大，预期差或带来利率波动 ..............................................................................................6 四、风险提示 ...........................................................................................................................................................7 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收点评·利率债报告 一、制造业PMI反弹程度超季节性，但春节错位效应明显 国家统计局公布了2019年3月中国采购经理指数运行情况。2019年3月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%，比上月上升1.3个百分点，重回临界点以上。2019年3月份，中国非制造业商务活动指数为54.8%，比上月上升0.5个百分点。 观察历史数据，PMI是个环比数据，由于春节复工因素，每年3月都有一定程度上的抬升（2018年抬升1.2个点，2017年抬升0.2个点，2016年1.2个点，2015年0.2个点）。今年3月制造业PMI有所回升也是春节之后开工的季节性反弹，但今年回升1.3个百分点，较历史数据相比，回升程度超过一般的季节性，其中包含一部分春节错位效应。我们把6大发电集团日均耗煤量数据和去年对比来观察春节前置的扭曲效应。蓝色线为实际走势，红色线后置365天（对应去年走势）。工业生产的节奏如此，带动2月生产数据被低估，3月数据被高估,PMI数据超预期反弹。如果再平移11天，使去年和今年春节日期对应，我们看到春节后复工的节奏和强度与去年相比实际上相差不大。从钢材库存来看，停工早、复工早，主要钢材库存2月份积累的快，但去化的早，高点比去年提前一周，钢材实际消耗的进度和去年差不多。因此，3月制造业PMI反弹程度超季节性包含了较大部分的春节错位效应，我们不应该过于乐观看待3月份高频数据的反弹，不能以此来判断宏观企稳的拐点。 图表1 从6大发电集团日均耗煤量看春节前置的扭曲效应 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收点评·利率债报告 二、内需边际改善，中小型企业景气度回升明显 分项来看，内需边际改善，外需仍有不确定性。新订单指数连续两月回升，3月较前值回升1个百分点，内需边际改善，宽财政政策频频发力，基建带动内需有一定的效果。未来减税降费或对内需有一定的带动作用。新出口订单指数较上个月回升1.9个百分点，但仍在荣枯线以下。从上海出口集装箱运价指数（SCFI）和宁图表2 春节前置的扭曲效应实际情况 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表3 库存：主要钢材品种 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收点评·利率债报告 波出口集装箱运价指数（NCFI）来看，3月较2月有一定的明显回升，与新出口订单指数相一致。尤其是美西和美东航线，运价指数有一定的回升，或与中美贸易谈判有新进展，延迟加征关税有关。虽然3月出口新订单指数也有具有一定的季节性，但相比去年来看，回升较为明显。但值得关注的是全球主要经济体的经济高频数据都不及预期，全球经济增长放缓，中美贸易谈判形势目前亦未明朗，外需仍有较大的不确定性。 生产恢复，供给增加，产出缺口减少。PMI生产指数回升3.2个百分点，重新回到荣枯线之上。2月PMI生产指数与新订单指数相背离，而3月生产端和需求端双双回升，新订单指数与生产指数分化缩小，产出缺口减少，供需矛盾缓和。从高频数据6大发电集团日均耗煤量和高炉开工率来看，春节之后企业生产恢复开工明显，与PMI生产指数一致，但同时应考虑到春节因素错位影响。排除春节因素的错位，节后复工的节奏和强度与去年相比实际上相差不大。 出厂价格回升明显，PPI环比有上行动力，印证终端需求边际改善。PMI出厂价格从2月的48.5%上行至51.4%，回升明显，3月PPI的下行压力不大，或环比上升，或与基建发力，终端需求边际改善有关。主要原材料购进价格也回升了1.6个百分点，或与国际油价回升有关，3月水泥价格先跌后涨，整月变动不大。出厂价格回升幅度大于原材料购进价格，有利于下游工业企业利润回升。 供应商配送时间上升，生产经营活动预期仍偏弱，就业人员表现不佳。虽然3月PMI数据出现了一定的改善，但几个分项指标仍存隐患。景气度反向指标供应商配送时间上升，从上个月的49.8上行至50.2,反映出经济仍有一定压力。生产经营活动预期小幅回升0.6个百分点，受到国家政策利好刺激，企业信心有所回升，但回升幅度不大。制造业从业人员指数小幅反弹，但仍在低景气区间，3月制造业PMI从业人员指数为47.6，虽然比2月上升0.1个点，但景气程度仍然偏低，或与工业企业利润下滑，成本压力较大有关。 图表4PMI新订单和新出口订单指数回升（%） 图表5运价指数回升（点） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 固收点评·利率债报告 分企业类型来看，中小型企业景气度回升明显，私营小微企业政策倾斜效果显现。3月大型企业PMI较上个月回落0.4个百分点，中型企业和小型企业PMI回升明显，分别回升了3个百分点和4个百分点。中小型企业新订单、新出口订单、原材料库存生产都有一个明显的跳跃式回升，中小型企业的生产经营活动预期继续改善，中小型企业生产经营回暖，稳经济增长政策密集出台，对私营和小微企业的利好政策发挥作用。大型企业PMI小幅下滑，主要受到新订单指数下滑的拖累。 三、牛市未尽但空间不大，预期差或带来利率波动 2月份至3月初的情绪冲击逐渐过去，宏观下行预期继续验证，长端利率也出现了明显的下行。但目前的判断是债牛没结束，原因包括全球流动性拐点、中期经济下行的确定性和国内货币宽松，但宏观回落的过程中实际上体现出了较强韧性。春节错位的扭曲效应使2月数据过差，3月数据过强，都导致了市场的预期偏差。2月数据公布后，长端利率市场已经透支了一定的下行幅度，3月市场预期转为过度乐观，或许会引导长端利率上行，产生短期的买入机会，待4月扭曲效应结束重新验证宏观回落，将是长端利率再次下行的时点。 图表6出厂价格回升明显，幅度大于原材料购进价格（%） 图表7 PMI从业人数仍偏弱，供货商配送时间回升（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表8出厂价格回升幅度大于原材料购进价格（%） 图表9小型企业PMI分项指标均出现好转（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明7 固收点评·利率债报告 四、风险提示 中美贸易谈判不确定性，3月经济数据超预期。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明8 固收点评·利率债报告 吴笛：2016年加入华鑫证券，主要研究和跟踪领域：利率债。 股票的投资评级说明： 投资