规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收专题 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  工业企业利润数据受部分行业利润回落和春节错位影响较大，2月数据无需过分悲观。汽车制造、黑色金属冶炼、石油及煤炭加工和化学原料及制品合计拖累企业利润增速12%，显示部分上中游行业利润压力较大。运输、饮料制造、电气机械和专业设备合计拉动增速2.6%，显示基建、消费和高端制造行业利润向好。剔除4大行业的拖累，工业企业利润仅较去年同期略有下降，同时春节提前对2月数据影响较大，复工提前叠加去年低基数可能使3月数据超预期反弹。  工业企业营收回落，但民营企业凸显韧性。企业整体营收回落明显，但民营企业增速仅小幅回落1%，反映出对民营企业的扶持政策、扩大行业开放和改善营商环境一系列措施开始对民营企业体现出一定的政策成效。随着今年财政支出节奏加快，进一步减税降费等政策的不断推进，微观主体尤其是民营企业的活力能够被进一步激发，民营企业或成为宏观企稳的重要力量。  产成品存货同比增速继续下滑，企业主动去库存。2019年1月至2月，规模以上工业企业产成品存货增速6.2%，较2018年下行1.2个百分点。结合PMI的库存数据，PMI原材料库存下行比产成品库存更快，显示企业在需求偏弱的情况下主动去库存。我们认为本轮主动去库存或从去年11月左右开始，反映出企业对未来盈利的悲观情绪，生产动力不足。预计未来短期内，内外需没有明显的好转前，叠加工业企业利润增速已经进入下行通道，工业企业或将进一步去库存，这无形对经济增长形成一定的压力。但需要关注的是国家的对冲政策，国家减税降费，尤其增值税的下调，或缓解工业企业成本及盈利状况压力。  长端利率下行有空间，但短期或有波折。1-2月工业企业利润增速下滑明显，受到春节错位因素影响较大，但整体来看，工业企业盈利增速仍处于下行通道。企业进入主动补库存，未来生产动力不足，对经济形成一定的压力。从最新的1-2月基本面中观数据来看，虽然喜忧参半，但无论从房地产中的土地成交面积和销售数据来看，还是从工业企业利润增速，经济基本面方面仍有一定的下行压力。因此，目前判断牛市结束还为时尚早。但随着国家对冲政策的不断出台，减税降费，尤其增值税的下调，或缓解工业企业的盈利压力，宏观经济存在一定的韧性，利率波动加大。2月份至3月初的情绪冲击过去，宏观下行预期继续验证，长端利率也出现了明显的下行。但目前的判断是债牛没结束，原因包括全球流动性拐点、中期经济下行的确定性和国内货币宽松，但是下行有波折，主要原因仍是宏观回落的过程中仍体现出韧性，2月份较差的数据可能使市场产生了一定的预期差。春节错位叠加去年复工较晚的低基数影响，3月份的部分宏观数据超预期反弹的可能性很大，警惕预期差带来利率债市场的波动。  风险提示：货币宽松不及预期，货币政策传导机制修复进程超预期。 2019年03月27日 固收专题 工业企业利润显著回落，春节错位效应不可低估 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 目录 一、规模以上工业企业利润增速下滑 .....................................................................................................................3 二、规模以上企业营收回落明显，民营企业韧性较强 ...........................................................................................4 三、产成品存货同比增速继续下滑，企业主动去库存 ...........................................................................................5 四、长端利率下行有空间，但短期或有波折 ..........................................................................................................6 五、风险提示 ...........................................................................................................................................................6 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 一、规模以上工业企业利润增速下滑 1-2月，规模以上工业企业利润总额7080.1亿元，低于去年同期的9689亿元，累计同比增速为-14%，也远低于去年年末的10.3%。从各企业类型来看，国有及国有控股企业利润同比增长-24.2%，前值12.6%；股份制企业同比增长-13.5%，前值14.4%；集体企业同比增长-1.0%，前值4.6%；私营企业同比增长-5.8%，前值11.9%。 部分重点行业利润拖累较为明显是工业企业利润下滑的主要原因。负向拖累最为明显的企业为汽车制造、黑色金属冶炼、石油及煤炭加工和化学原料及制品，其中汽车制造行业利润同比-42.0%，拖累工业企业利润3.9个百分点；黑色金属冶炼行业利润同比-59.0%，拖累3.6个百分点；石油及煤炭加工利润同比-70.4%，拖累2.4个百分点；化学原料及制品利润同比-27.2%，拖累2.1个百分点。四个行业合计拖累企业利润增速约12%，显示部分行业的企业利润增速下滑压力较大，四大行业中除了汽车制造以外，其他三个均为中游加工行业，在下游宏观需求不振，环保限产等因素边际放松的环境下，今年利润回落压力持续存在，PPI持续维持在低位，价格因素也使规模以上工业企业等名义数据承压。但剔除4大拖累行业，企业利润仅较去年同期小幅下滑2%，其中运输、饮料制造、电气机械和专业设备增速分别为83.7%、23.3%、10.9%和14.0%，对为规模以上企业利润的主要拉动项，显示基建、消费和高端制造行业持续向好。 春节错位影响不可忽视，2月数据无需过度悲观。今年春节前移对2月份数据的影响不可忽略，根据经验来看春节对工业生产的影响大概从节前一周持续到节后2周左右，因此影响的主要时间主要是在节后，影响工业企业的复工进度。今年春节在2月5号，因此几乎整个2月份都受到了较大的影响。去年春节比今年晚10天，叠加3月初又马上召开两会，限产有所趋严，当时高频数据显示实际的复工进程大约拖后到了3月中下旬。因此，一方面我们不需要对2月份数据做过分悲观的解读，相反，今年3月份复工更早，基数却更低，叠加财政政策的提前发力，我们认为3月份工业数据反而存在较大超出预期的可能。 图表1规模以上工业企业利润总额累计同比和绝对值都较去年同期显著下降 图表2各类型企业利润累计增速均明显下滑（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000利润总额：累计值（亿元）利润总额：累计同比（%）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12私营工业企业国有及国有控股工业企业集体工业企业股份制工业企业 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 二、规模以上企业营收回落明显，民营企业韧性较强 1-2月规模以上工业企业营业收入14.79万亿元，显著低于去年同期的16.24万亿元，累计同比增速3.3%，前值8.6%。从各企业类型来看，国有及国有控股企业营收同比增长0.9%，前值9.1%；股份制企业营收同比增长4.9%，前值9.7%；集体企业营收同比转负，增速为-5.1%，前值2.8%；私营企业表现出明显的韧性，同比增长7.1%，较前值8.7%略微下降。 企业营收的下滑也与宏观需求回落和春节错位因素有关，民营企业收入增速显现韧性是值得我们关注的现象。或反映出对民营企业的扶持政策、扩大行业开放和图表3各行业对企业利润增速拉动率（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -4-3-2-1012铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业酒、饮料和精制茶制造业电气机械及器材制造业专用设备制造业食品制造业烟草制品业金属制品业非金属矿物制品业医药制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业金属制品、机械和设备修理业印刷业和记录媒介的复制电力、热力、燃气及水的生产和供应业通用设备制造业其他制造业家具制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业废弃资源综合利用业橡胶和塑料制品业仪器仪表制造业农副食品加工业纺织业化学纤维制造业造纸及纸制品业有色金属冶炼及压延加工业采矿业计算机、通信和其他电子设备制造业化学原料及化学制品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业汽车制造 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 改善营商环境一系列措施开始对民营企业体现出一定的政策成效。随着今年财政支出节奏加快，进一步减税降费等政策的不断推进，微观主体尤其是民营企业的活力能够被进一步激发，民营企业或成为宏观企稳的重要力量。 三、产成品存货同比增速继续下滑，企业主动去库存 2019年1月至2月，规模以上工业企业产成品存货增速6.2%，较2018年下行1.2个百分点。结合PMI的库存数据，PMI原材料库存下行比产成品库存更快，显示企业在需求偏弱的情况下主动去库存。我们认为本轮主动去库存或从去年11月左右开始，反映出企业对未来盈利的悲观情绪，生产动力不足。预计未来短期内，内外需没有明显的好转前，叠加工业企业利润增速已经进入下行通道，工业企业或将进一步去库存，这无形对经济增长形成一定的压力。但需要关注的是国家的对冲政策，国家减税降费，尤其增值税的下调，或缓解工业企业成本及盈利状况压力。 图表4规模以上工业企业营业收入累计同比和绝对值都也较去年同期显著下降 图表5各类型企业营业收入增速均明显下滑，民营企业韧性相对较强（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表6库存增速继续下滑 图表7 PMI原材料库存与产成品库存双双下滑 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 0.02.04.06.08.010.012.014.016.00200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000累计值（亿元）累