美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率均下行，30年期、10年期美债收益率分别下行4bp/7bp，2年期、1年期美债收益率分别下行13bp/6bp。10年期-2年期美债利差由41bp回落至35bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：2月非农新增就业人数录得27.5万人，职位空缺数低于预期但依然处于历史高位；鲍威尔周三国会证词点燃市场乐观情绪；6月降息依然为基准情形。流动性：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下；美债供需失衡情况已有所缓解，海外机构对美债配置需求加大；海外机构由于自身经济基本面薄弱（以欧洲为代表），降息时点或早于美国，对美债需求将不断提升。 美债市场展望： 基本面与货币政策：2月非农数据维持韧性，服务业为主要贡献，失业率维持在历史低位；鲍威尔本周释放降息在即信号，或与政治因素有关（美国大选在即），美国经济上半年进入衰退概率较小，美联储短期降息必要性不大，这将导致美债收益率上半年在高位震荡。 配置上，建议在配置的同时增加久期，从而捕捉中线债券价格反弹的潜在机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 鲍威尔国会证词点燃市场情绪，不同期限美债收益率均下行。 10年期美债收益率继续下行13bp，扭转自1月议息会议后的上行趋势。 不同期限美债本周走势回顾 本周不同期限美债收益率均下行30年期、10年期美债收益率分别下行10bp/13bp，2年期、1年期美债收益率分别下行13bp/6bp。利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的14bp下行至11bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp上行至39bp。3个月到期美债收益率下行4bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为1496亿美元 本周美国财政部共发行2支短期国债，期限分别为13周和26周，规模为793亿美元、703亿美元，较上周3094亿美元有所收敛。 2月总发行规模为2.6万亿美元，净发行规模为2800亿美元；从财政部一季度再融资报告推断，3月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为2000亿美元；进一步看，3月国库券发行额仍将维持在3000-3500亿美元水平，3月发行量将在 需求端：海外机构对美债配置需求小幅下滑 美债供需失衡现象已得到缓解 从认购比例（Bid to Cover Ratio）来看，3月美国长期国债和国库券认购比较2月有所下滑，下滑幅度在0.15-0.25之间，反应美债需求出现边际收紧迹象。 海外投资者对美债的配置需求提升，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.68万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下。SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具下滑： 截止3月6日，准备金规回升为3.6万亿美元，与2022年5月规模持平。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模下滑至4367亿美元，主因SOFR利率成交量和国库券（T-B ill）发行规模在2023年上行所致，无需过度担忧。 美债市场流动性压力维持在低位：截止3月8日，美债市场流动性指数回落至1.3，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率近期在100左右徘徊，呈回落迹象，接近加息周期前水平（80）。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 短 期 看 ， 美 债 收 益 率 受 经 济 基 本 面 和 美 联 储 货 币 政 策 预 期 影 响 ， 从 以 下2方 面 分 析 ： 从 经 济 基 本 面 看 ：2月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数27. 5万 人 ， 相 较 前 值 小 幅 回 落 且 连 续 两 月 低 于 预 期 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献2 2. 3万 人 ， 政 府 部 门 贡 献5. 2万 人 。 分行业来看，教育和保健服务新增8.5万人次，休闲和酒店业新增5.8万人，仍是对新增非农贡献最多的行业。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率 持 续 稳 定 在62 .5 %上 下 ， 疫 后 修 复 已 近 上 限 ； 其 中 女 性 劳 动 力 参 与 率 略 高 于 男 性 ， 结 构 基 本 趋 稳 。 薪 资 方 面 ， 自4月 以 来 连 续4个 月 环 比 增 速 均 位 于0. 4 %附 近 ， 对 应 年 化 增 速 仍 接 近4. 3%韧 性 仍 在 ； 平 均 工 时 小 幅 回 落 ， 反映 用 工 需 求 小 幅 下 行 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2月 失 业 率 意 外 上 行 至3. 9%， 较 前 值 上 升0 . 2个 百 分 点 ； 劳 动 参 与 率 自202 3年1 1月 以 来 维 持 在6 2. 5%位 置 。 2月 新 增 登 记 失 业 人 数 录 得3 3. 4万 人 ， 其 中 新 进 入 者 和 再 进 入 者 为17. 3万 人 ， 反 应 美 国 就 业 市 场 供 需 格 局 有 所 缓 和 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1月 职 位 空 缺 数 由902 . 6万 下 滑 至886 . 3万 人 ， 主 因 政 府 部 门 下 滑10. 5万 ， 但 私 人 部 门 却 增 加8 . 1万 空 缺 岗 位 。 从 具 体 行 业 看 ，私 人 部 门 新 增 职 位 空 缺 数 主 要 来 自 于 住 宿 、 餐 饮 、 娱 乐 休 闲 、 商 业 服 务 业 等 ， 这 些 行 业 是 加 息 周 期 以 来 ，美 国 新 增 非 农 就 业 的 主 要 贡 献 行 业 ；由 于 服 务 业 用 工 供 需 错 配 问 题 的 持 续 存 在 ，20 24年 上 半 年 非 农 就 业 仍 将 维 持 韧 性 ，薪 资 增 速 也 将 维 持 在 高 位 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2月 非 制 造 业P MI较 前 值 下 滑0. 8个 百 分 点 至5 2. 6， 但 仍 处 于 扩 张 区 间 ， 非 制 造 业P M I回 落 或 与 季 节 性 因 素 有 关 。 从 分 项 来 看 ， 服 务 业P MI商 业 活 动 和 新 订 单 分 项 分 别 较 前 值 提 升1 . 4、1. 1个 百 分 点 至5 7. 2%、5 6. 1%； 就 业 分 项 较 前 值回 落2 . 5个 百 分 点48%， 一 方 面 与 季 节 性 因 素 有 关 ， 另 一 方 面 与 企 业 招 工 招 聘 更 加 谨 慎 有 关 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 美债市场周度总结与展望 基本面：2月非农数据仍超预期，失业率上行至3.9%，私人部门职位空缺数增加8.1万 2月非农新增就业人数录得27.5万人，超出市场预期；但前值被下修12.4万人、失业率意外上行至3.9%、周三公布的职位空缺数下滑等数据的出现，使就业市场呈现走弱迹象。市场对2月就业数据解读可能过于乐观，一方面，1月职位空缺数下滑16.3万人，主要源于政府部门，私人部门职位空缺数却增长8.1万，反应劳动力市场依然紧张，这将使薪资增速和居民消费需求保持韧性；另一方面，随着基数效应消退，后续CPI数据有触底反弹可能性。 货币政策：鲍威尔国会证词释放降息在即信号，语调偏鸽 本周鲍威尔国会证词暗示降息时点不会遥远，与1月议息会议纪要言论有所出入，或与2024大选年政治因素掣肘有关；其他官员认为将在今年晚些时候降息，并采取“渐进式”节奏降低利率。基准情形下，美联储将在6月首次降息，并在9月、12月议息会议分别降息25bp。 美债市场展望： 基本面、货币政策方面，2月非农就业维持强势。短期来看，鲍威尔本周偏鸽言论或是利多出尽的信号，下周将发布的CPI数据仍将维持韧性，10年期美债收益率或回升至4.1%水平。流动性方面，商业银行准备金仍位于3.6万亿美元高位，ON RRP规模下滑是货币市场基金通过SOFR利率融出资金及购买国库券（T-Bills）规模上升的结果，并不代表着美元流动性面临拐点，无需过滤。 配置上，上半年在经济韧性和通胀反弹风险的影响下，美债利率将保持高位震荡；尽管经济和通胀维持韧性，但在大选年政治因素掣肘下，美联储或将在6月开始首次降息；随着降息周期打开，长端美债配置价值将逐渐凸显，建议在配置期间增加久期，进而捕捉降息周期下债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
