《蛋仔》《逆水寒》休闲玩法促增量，24Q2迎来新品周期

买入 2024年3月6日 《蛋仔》《逆水寒》休闲玩法促增量，24Q2迎来新品周期 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 2023Q4业绩摘要：2023Q4公司实现营收271亿人民币，同比增长7.0%，低于一致预期282亿人民币。得益于高毛利自研手游产品占比提升及渠道费用优化，毛利率同比增长980bps达到62.0%；经营利润率为25.3%，同比增长780bps。GAAP归母净利润为65.8亿元，同比增长66.5%；Non-GAAP归母净利润为73.8亿元，同比增长53.4%，低于一致预期79.5亿元，摊薄EPA为11.34元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 自研手游产品表现不俗，AI+武侠RPG开启新一轮产品周期：本季度游戏及相关增值服务收入为219亿元，同比增长9.6%，其中手游收入149.9亿元，同比增长28.8%；端游收入45.5亿元，同比下降22.7%。AI赋能《逆水寒》手游拓展游戏体验，低付费模式助力双端用户突破亿。《蛋仔派对》除夕DAU突破4000万，Q4营销费用大增正面交锋《元梦之星》。我们预估《蛋仔》及《逆水寒手游》两款产品贡献2023全年手游收入的30%。3月底即将上线大型武侠RPG游戏《射雕》，2024年确定上线的产品包括上半年的《永劫无间》手游和下半年的《燕云十六声》，后续储备产品包括《零号任务》、《七日世界》等20款游戏。 Chuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价105.94美元/167.60港元目标价133.00美元/207.21港元(+25.54%/+23.64%)股票代码NTES(US)/9999(HK)总股数6.5亿ADS/32.2亿股市值683亿美元52周高/低118.41美元/79.31美元每ADS账面值27.09美元主要股东丁磊46.4%BlackRock2.70%The VanguardGroup,Inc2.31% 有道学习机仍在优化销售渠道，AI技术赋能广告精准投放：本季度有道收入15亿元，同比增加1.8%；经营利润同比增加209.2%达0.8亿元。智能硬件业务仍在优化渠道，营收同比下滑45.3%达2.2亿元。得益于AI精简广告制作流程+提升投放效率，在线营销收入同比增加97.0%达4.8亿元；未来教育行业政策边界日渐明晰有望驱动公司K12相关课程迎来增长，AI将继续拓展有道旗下智能硬件产品功能及优化课程内容。 云音乐营收同比正增长：网易云音乐收入20亿元，同比增加0.6%。得益 于成本控制 和收入 分成 的优化，毛 利率同 比增 加12.5pct达 到30.3%。截止2023年底平台MAU达2.1亿人，在线音乐付费率为21.4%，ARPU达6.9元/月，平台独立音乐人达68万。 目标价133.00美元/207.21港元，买入评级：我们预计2024-2026年公司收入CAGR为8.8%，Non-GAAP净利润CAGR为9.2%。采用分部估值法，给予游戏业务2.0倍PEG，对应16倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价133.00美元/207.21港元，对应2024年PE为14.8倍，对比美股和港股股价分别有25.54%/23.64%上升空间，维持买入评级。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。