业绩因库存周期现阶段性波动，存量出清+新品增量有望带来经营回暖

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年04月25日 海泰新光(688677.SH) 公司快报 业绩因库存周期现阶段性波动，存量出清+新品增量有望带来经营回暖 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 56.7元 股价 (2024-04-24) 40.97元 交易数据 总市值(百万元) 4,983.48 流通市值(百万元) 4,983.48 总股本(百万股) 121.64 流通股本(百万股) 121.64 12个月价格区间 40.44/104.11元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -25.3 -24.2 -48.6 绝对收益 -25.9 -16.7 -60.2 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 李奔 分析师 SAC执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 相关报告 22Q4及23Q1业绩符合预期，整机与光学平台放量潜力值得关注 2023-05-02 22年业绩预告符合预期，内窥镜及光学产品持续驱动增长 2023-01-20 业绩保持高增长态势，内窥镜业务持续放量，光学产品贡献增量 2022-11-01 事件：公司发布2023年报及2024年一季报。 （1）2023年：公司实现营业收入4.7亿元，同比减少1.31%；归母净利润1.46亿元，同比减少20.19%；扣非归母净利润1.36亿元，同比减少19.2%。23Q4，公司实现营业收入9435万元，同比减少24.4%；归母净利润2752万元，同比减少35.54%；扣非归母净利润2537万元，同比减少35.62%；毛利率62.2%，同比提升1.1pct；净利率27.95%，同比降低2.94pct。净利率同比下滑主要系当期管理费用率提升明显（22Q4 10.3%→23Q4 16.15%，+5.84pct），原因为公司实施限制性股票激励计划，致使股份支付费用同比增加。 （2）24Q1：公司实现营业收入1.17亿元，同比减少20.7%；归母净利润3844万元，同比减少20.68%；扣非归母净利润3646万元，同比减少21.4%；毛利率64.5%，同比降低0.04pct；净利率32.28%，同比提升0.14，基本保持稳定。 公司业绩出现波动主要与大客户备货周期有关，自主品牌业务维持高速增长态势。 （1）ODM&OEM业务：2023年，公司ODM业务收入3亿元，占比65.89%，同比减少7.8%；OEM业务收入9562万元，占比20.41%，同比减少11%。2022年下半年公司美国客户为新一代内窥镜系统上市备货，公司荧光腹腔镜发货量在2022年下半年大幅增加，使公司2022年业绩相对2021年大幅增长54%，同时也造成美国客户荧光腹腔镜库存大幅上升。但由于美国客户新系统实际上市时间较原计划延后较多，直到 2023年9月才正式上市，使新系统上市后客户在较长的一段时间内以消耗库存为主，造成公司2023年下半年荧光腹腔镜发货下降，直接影响了公司2023年的销售收入。若剔除上述因素，公司主营业务在近三年保持连续上升趋势。 （2）自主品牌产品：2023年，公司自主品牌产品实现收入6416万元，占比13.70%，同比增长91.27%，其中，公司内窥镜产品在国内市场增长势头强劲，同比增加约 83%，主要得益于公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力。公司积极布局自主品牌的光源、摄像系统等核心部件及手术外视系统、内窥镜系统等整机产品，正积极向临床医用光学成像解决方案领域拓展。公司已陆续取得光源及摄像系统的产品注册证和生产许可证，配套内窥镜产品，组成自主品牌的4K内窥镜系统、3D内窥镜系统和4K自动除雾内窥镜整机产品。未来几年，公司还会持续迭代内窥镜核心部件和整机产品，持续开发基于多片CMOS的摄像系统，从而进一步提升公司的产品层-43%-33%-23%-13%-3%7%17%2023-042023-082023-122024-04海泰新光沪深300999563335 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/海泰新光 次，顺应国产化替代趋势，扩大公司在国内市场的竞争优势、市场份额和影响力。 公司研发实力强劲，丰富新品梯队驱动长期成长。 2023年，公司研发投入6589.33万元，同比增长10.01%，研发投入全部费用化；研发投入占比营业收入14%，同比增加1.44 pct。在医用内窥镜方面： （1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市； （2）公司为美国市场开发的新型 4mm 宫腔镜已经完成产品定型，开始进入量产准备，预计2024年6月会正式推向市场。同时，公司为美国客户配套的 2.9mm 膀胱镜、3mm 小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中，公司与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域； （3）公司针对国内市场的关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场； （4）公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计2024年能够完成注册，届时公司腹腔镜将全面覆盖腹腔手术需求； （5）公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在2024年中期能够完成注册，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展； （6）公司第二代内窥镜摄像系统在2023年11月开始陆续取证，目前已经推出市场并形成销售。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价56.7元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为34.2%、30.1%、27.4%，净利润的增速分别为58.1%、31.9%、30.3%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为56.7元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：国际贸易形势的不确定性；行业库存消化进度的不确定性；国内医疗政策的不确定性；新品推广进度的不确定性。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 公司快报/海泰新光 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 476.8 470.6 631.6 822.0 1,047.0 净利润 182.6 145.7 230.3 303.8 395.7 每股收益(元) 1.50 1.20 1.89 2.50 3.25 每股净资产(元) 10.02 10.63 12.07 14.57 17.82 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 27.3 34.2 21.6 16.4 12.6 市净率(倍) 4.1 3.9 3.4 2.8 2.3 净利润率 38.3% 31.0% 36.5% 37.0% 37.8% 净资产收益率 15.0% 11.3% 15.7% 17.1% 18.3% 股息收益率 1.4% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% ROIC 50.2% 23.8% 36.6% 46.4% 43.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/海泰新光 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 476.8 470.6 631.6 822.0 1,047.0 成长性 减:营业成本 170.0 170.7 217.3 281.8 356.1 营业收入增长率 54.0% -1.3% 34.2% 30.1% 27.4% 营业税费 4.4 6.4 7.3 9.4 12.7 营业利润增长率 54.0% -22.0% 63.2% 31.4% 30.2% 销售费用 15.5 18.1 25.3 28.8 36.1 净利润增长率 55.1% -20.2% 58.1% 31.9% 30.3% 管理费用 42.4 53.3 63.2 75.6 94.2 EBITDA增长率 55.7% -7.5% 41.4% 32.6% 27.0% 研发费用 22.1 28.5 80.9 94.5 113.1 EBIT增长率 56.4% -11.5% 43.3% 33.4% 28.3% 财务费用 -13.2 -4.9 -3.0 -2.0 -1.0 NOPLAT增长率 45.9% -18.9% 65.6% 32.4% 30.7% 资产减值损失 -2.8 -4.6 -3.2 -3.5 -3.8 投资资本增长率 71.2% 7.6% 4.4% 39.5% 5.7% 加:公允价值变动收益 - 0.5 1.6 - - 净资产增长率 11.7% 5.7% 13.7% 20.8% 22.4% 投资和汇兑收益 5.3 -3.7 -2.9 -2.4 -3.0 营业利润 206.3 161.0 262.6 345.1 449.5 利润率 加:营业外净收支 -0.8 -0.7 -0.7 -0.1 -0.2 毛利率 64.3% 63.7% 65.6% 65.7% 66.0% 利润总额 205.5 160.2 262.0 345.0 449.3 营业利润率 43.3% 34.2% 41.6% 42.0% 42.9% 减:所得税 23.8 18.1 30.5 39.7 51.5 净利润率 38.3% 31.0% 36.5% 37.0% 37.8% 净利润 182.6 145.7 230.3 303.8 395.7 EBITDA/营业收入 55.9% 52.4% 55.2% 56.2% 56.1% EBIT/营业收入 53.0% 47.5% 50.7% 52.0% 52.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 196 300 243 220 194 货币资金 636.2 592.3 752.5 798.8 1,167.2 流动营业资本周转天数 78 124 96 103 114 交易性金融资产 - 38.4 40.0 40.0 40.0 流动资产周转天数 672 697 570 529 527 应收帐款 114.7 85.1 158.0 166.0 254.1 应收帐款周转天数 67 76 69 71 72 应收票据 3.6 3.0 1.5 6.3 4.4 存货周转天数 77 118 83 89 94 预付帐款 6.6 3.4 8.1 7.6 12.3 总资产周转天数 972 1,067 866 788 746 存货 138.0 170.8 119.4 288.7 256.4 投资资本周转天