暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期

买入 2024年11月20日 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 暴雪系游戏回归端游收入重新增长，2025年迎来新品周期 2024Q3业绩摘要：2024Q3公司实现营收262.1亿元，同比下滑3.9%，低于彭博一致预期265.9亿元。本季度暴雪系PC游戏产品回归导致毛利率同比下滑290bps至62.9%；经营利润率为27.3%，同比下滑40bps。GAAP归母净利润为65.4亿元，同比下滑16.6%；Non-GAAP归母净利润为75.0亿元，同比下滑13.3%，低于彭博一致预期的80.0亿元，摊薄EPA为11.63元。费用端方面，Q3总营业开支同比下降5.4%至93.3亿元，其中管理费用同比下降26.4%至38.1亿元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 手游新品匮乏业绩承压，暴雪系游戏回归端游收入重新增长：本季度游戏及相关增值服务收入同比下滑4.2%至208.6亿元，其中手游收入受本季度新品匮乏叠加《蛋仔》及《逆水寒》等老游戏流水自然下滑，同比下滑9.7%至143亿元；端游收入同比增长29.0%至45.5亿元，《魔兽世界》及《炉石传说》回归带来流水正增长。本季度递延收入155.4亿元，同比增长14.2%。12月将上线武侠开放世界《燕云十六声》PC端及漫威IP的PVP射击游戏《漫威争锋》，预计24财年端游收入将同比下滑12%至216亿元，手游收入将同比增5.4%至600亿元，后续储备产品包括《代号无限大》、《漫威秘法狂潮》、《命运：崛起》等。 主要数据 行业TMT股价85.68美元/135.1港元目标价108.00美元/168.05港元(+26.05%/+24.39%)股票代码NTES(US)/9999(HK)总股数6.5亿ADS/32.1亿股市值552亿美元52周高/低118.89美元/75.85美元 有道三季度经营利润新高，智能硬件及广告业务驱动增长：本季度有道收入15.7亿元，同比增长2.2%；经营利润同比增长186%至1.1亿元。得益于新一代词典笔X7Pro销量强劲，Q3智能硬件收入同比增长25.2%至3.2亿元。因AI优化广告内容+提升投放效率，RTA收入同比增长超100%，推动Q3在线营销收入同比增长45.6%至4.9亿元。未来教育行业政策边界日渐明晰有望驱动公司K12相关课程迎来增长，AI将继续拓展智能硬件产品功能助力广告精准投放。 云音乐已进港股通，Q3毛利率至33%：云音乐收入20亿元，同比增长1.3%。得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，毛利率同比增长5.6pct至32.8%。截止2024H1平台DAU/MAU比率稳居30%以上，在线音乐付费率为24.4%，ARPU至6.2元/月，平台独立音乐人至73万。 主要股东丁磊45.01%Capital Research&Management Company 目标价108.00美元/168.05港元，买入评级：我们预计2024-2026年公司收入CAGR为10.5%，Non-GAAP净利润CAGR为8.5%。采用分部估值法，给予游戏业务1.2倍PEG，对应12倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价108.00美元/168.05港元，对应2025年PE为14.9倍，对比美股和港股股价分别有26.05%/24.39%的上升空间，维持买入评级。 2.99%BlackRock2.89%The VanguardGroup,Inc2.25% 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。