来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 11 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新网易 （ NTES 美国 ）与暴雪续签协议 ； 预计游戏收入增长将在 2H24E 重新加速 网易 4 月 10 日宣布与暴雪娱乐续签出版协议 ， 将暴雪游戏带回中国。热门游戏如《魔兽世界》、《炉石传说》、《暗黑破坏神》将重返中国市场从 2024 年夏天开始顺序。网易还与微软达成协议，将网易游戏带到 Xbox 和其他平台。我们预计暴雪游戏的回归将支持网易从 3Q24E 开始的游戏收入增长。根据我们的估计，暴雪标题的年度总运行率为 c 。在 2022 年出版交易终止之前，中国市场的收入为 30 - 50 亿元人民币，占网易 FY24E 游戏收入的 c.3 - 5%，占 2024E 总收入的 c.3 - 4% 。根据我们的估计，鉴于许可标题的利润率相对较低，收入贡献应低于 3 ％ 。我们对网易游戏渠道持乐观态度，并预计该公司将在 2024E 年继续超过游戏行业的增长。我们维持 SOTP 衍生的目标价 130.5 美元和买入评级。 更新新游戏和 FY24E 管道。SheDiao 在 3 月 28 日发布后的表现低于市场预期。该游戏已累计下载 110 万次 （ 根据 Qimai 估计 ， iOS 频道 ） ， 自发布以来 ， 平均在 iOS 游戏总票房排行榜上排名第 30 位。除了 SheDiao 之外 ， 我们对其他备受期待的游戏也很乐观 ， 这些游戏将在 FY24 推出 ： 1 ） Naraka ： Bladepoint Mobile 推出了第一轮4 月 1 日进行测试 ， 收到了强烈的用户兴趣和积极的反馈 ， 我们预计游戏将在 2Q24 / 3Q24E 推出 ， 并从 3Q24E 开始为游戏收入做出贡献 ； 2 ） Winds Meet 仍在进行中优化 ， 正式发布日期将于 2024 年 4 月公布。 预计 2H24E 收入增长加速。我们预测网易游戏和 VAS 收入将在 2024 年同比增长 9%，达到 890 亿元人民币，在暴雪游戏回归和备受期待的手机游戏推出的推动下，增长将在下半年重新加速至两位数。对于 1Q24E，我们估计游戏和 VAS 收入将同比增长 5%，达到 210 亿元人民币 （ 3Q23 / 4Q23 ： + 16 / + 10%，同比增长 ），主要是由于 Jstice Mobile 和 Eggy Party 收入正常化。 维持买入。我们的 SOTP 衍生目标价 130.5 美元，包括游戏 / 云音乐 / 有道 / 创新业务每股 121.6 / 2.6 / 2.2 / 1.9 美元，净现金每股 2.1 美元。我们对网易盈利增长持乐观态度，预计 23 - 26E 财年营业利润复合年增长率为 10% 。该公司致力于股东回报，23 财年总股息 + 股票回购金额达到 132 亿元人民币 （ 占市值上限的 3% ） 。管理层预计在 FY24E 增加对股东的总资本回报。鉴于网易的盈利增长前景，股东回报的增长以及新游戏发布的潜在催化剂，我们认为网易目前的估值为 FY24E 非 GAAP PE 的 14 倍具有吸引力。维持买入。收益汇总(YE 12 月 31 日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E收入 （ 百万元 ）96,496103,468112,010118,230123,568毛利率 (%)54.760.961.862.162.2调整后净利润 （ 百万元 ）22,808.432,608.333,300.835,147.537,495.8每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）34.9550.6951.2054.0457.65共识每股收益 （ 人民币 ）34.9550.6951.2857.1661.99市盈率 （ x ）24.115.915.614.713.7资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计目标价 130.50 美元（ 以前的 TP 为 130.50 美元 ）涨 / 跌 29.7%CurrentPriceUS $100.62 中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739卢文涛 ， CFAYe TAO库存数据市值上限 （ 美元mn)64, 728.0 平均 3 个月 t / o（ 百万美元 ）149.052w 高 / 低(US $)118.47 / 83.49 已发行股份总数(mn)643.3 来 源 ： FactSet股权结构威廉丁磊44.2%Invesco2.2%来源 ： 公司数据份额业绩绝对相对1 个月 - 5.0% - 6.3%3 个月 13.1% 3.8%6 个月 - 5.5% - 21.4%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 2024 年 4 月 11 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要损益表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入87,60696,496103,468112,010118,230123,568销货成本(40,635)(43,730)(40,405)(42,747)(44,855)(46,722)毛利润46,97152,76663,06369,26373,37576,846营业费用(30,554)(33,138)(35,354)(37,075)(38,815)(40,036)销售费用(12,214)(13,403)(13,969)(14,561)(15,169)(15,446)管理费用(4,264)(4,696)(4,900)(5,040)(5,202)(5,313)研发费用(14,076)(15,039)(16,485)(17,474)(18,444)(19,277)营业利润16,41719,62927,70932,18834,56036,810投资损益2,948541,307653327163其他收益 / （ 损失 ）7108471,054000利息收入1,5202,1504,1204,2144,6145,263外汇损益(490)1,571(133)000税前利润21,10424,25034,05737,05539,50142,236所得税(4,128)(5,032)(4,700)(7,411)(7,900)(8,447)税后利润16,97619,21829,35729,64431,60133,789少数股东权益(119)49459296316338净利润16,85719,71329,41729,94131,91734,127调整后净利润19,76222,80832,60833,30135,14737,496资产负债表2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产113,120131,603142,693162,848183,844204,324现金及等价物14,49824,88921,42930,33639,36746,881限制性现金2,8772,6992,7772,9163,0623,215应收账款5,5085,0036,4226,8147,0487,219Inventories965994695736772804预付款6,2365,4486,0776,4476,6696,830ST 银行存款70,75584,948100,856110,942122,036134,239其他流动资产12,2827,6234,4364,6584,8915,135非流动资产40,52441,15843,23247,83053,17959,481PP & E5,4346,3428,07510,28113,09016,666其他非流动资产35,09034,81535,15737,54940,08942,815总资产153,644172,761185,925210,677237,023263,805流动负债50,50156,82953,84257,55661,55464,487短期借款19,35223,87619,24020,55622,62323,870应付账款9851,5078819329781,019应交税金4,5372,8132,5722,7842,9383,071其他流动负债16,26617,25218,21919,60420,66121,575应计费用9,36111,38112,93013,68014,35514,952非流动负债3,7197,0593,9984,2874,5144,711其他非流动负债3,7197,0593,9984,2874,5144,711负债总额54,22063,88857,84161,84366,06869,198股东权益合计95,328104,731124,286145,333167,769191,759少数股东权益4,0964,1423,7983,5023,1862,848权益和负债合计153,644172,761185,925210,677237,023263,805 2024 年 4 月 11 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露现金流量2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）Operating税前利润21,10424,25034,05737,05539,50142,236折旧与摊销3,2762,8583,0554,0385,1416,545已缴税款(4,128)(5,032)(4,700)(7,411)(7,900)(8,447)营运资金变动3,1883,4973761,5961,4391,320Others1,4872,1352,543000运营产生的净现金24,92727,70935,33135,27838,18041,654Investing资本支出(3,038)(2,602)(4,266)(6,198)(7,904)(10,076)投资产生的净现金(7,078)(7,370)(17,043)(18,655)(21,590)(25,098)融资已付股息(4,240)(6,724)(8,014)(8,893)(9,480)(10,137)净借款3,9925,119(8,305)1,3162,0671,248股票发行收益(2,297)(274)0000Others(10,040)(8,359)(5,148)000融资净现金(12,586)(10,238)(21,467)(7,577)(7,414)(8,889)现金净变动年初现金12,16917,37627,58824,20733,25242,429汇兑差额(55)110(202)000Others000000年底现金17,37627,58824,20733,25242,42950,096增长2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日收入18.9%10.1%7.2%8.3%5.6%4.5%毛利润20.5%12.3%19.5%9.8%5.9%4.7%营业利润12.9%19.6%41.2%16.2%7.4%6.5%净利润39.7%16.9%49.2%1.8%6.6%6.9%Adj. 净利润34.4%15.4%43.0%2.1%5.5%6.7%PROFITABILITY2021A2022A2023A2024E2025E2026EYE 12 月 31 日毛利率53.6%54.7%60.9%61.8%62.1%62.2%营业利润率18.7%20.3%26.8%28.7%29.2%29.8%adj. 净利润率22.6%23.6%31.5%29.7%29.7%30.3%股本回报率 (ROE)19.0%19.7%2