与默沙东代理协议续签落地，基础采购金额预计超千亿

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月30日买入1智飞生物（300122.SZ）与默沙东代理协议续签落地，基础采购金额预计超千亿公司研究·公司快评医药生物·生物制品投资评级：买入（维持评级）证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cn执证编码：S0980519010002证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cn执证编码：S0980521070001事项：2023年1月21日，智飞生物与美国默沙东药厂有限公司（以下简称：“默沙东”）签署了《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议有效期内，智飞生物将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元。国信医药观点：公司与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。基于新代理协议及2022年公司实际采购金额，我们对公司盈利预测进行调整，预计2022-2024年收入分别为340.48/429.29/507.04亿元（前值为326.71/369.33/404.23亿元），归母净利润分别为70.59/90.03/111.13亿元（前值为73.13/83.44/94.67亿元），目前股价对应PE分别为24/18/15，维持“买入”评级。评论：新代理协议期限达三年半，基础采购金额预计超千亿智飞生物与默沙东自2011年4月25日起开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在国内的进口、推广、销售等，合作关系已超过11年；本次代理协议的采购期限预计为2023年下半年至2026年12月31日，协议期限达三年半，为历次代理协议中最长。协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额进行了约定，根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元；基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整，考虑到公司代理品种中4/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛，2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43%和75%，预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：协议约定的产品及每年度预计的基础采购金额采购年份产品类别约定的基础采购额（亿元）2023年下半年HPV疫苗214.06五价轮状病毒疫苗2.4723价肺炎疫苗0.77灭活甲肝疫苗0.452024年HPV疫苗326.26五价轮状病毒疫苗7.2823价肺炎疫苗0.77灭活甲肝疫苗1.122025年HPV疫苗260.33五价轮状病毒疫苗7.1523价肺炎疫苗1.02灭活甲肝疫苗1.122026年HPV疫苗178.92五价轮状病毒疫苗6.2423价肺炎疫苗1.02灭活甲肝疫苗1.12资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表2：近三年智飞生物代理疫苗产品采购金额情况采购年份实际采购额（亿元）约定的基础采购额（亿元）实际/约定采购金额比例2020年88.0994.6993%2021年165.62116.07143%2022年226.75129.41175%2023年上半年69.79//资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理“技术&市场”双轮驱动，自研产品&管线进入收获期公司目前拥有自主研发管线28个，其中15个处于临床阶段，形成结核、狂犬病、呼吸道病毒、肺炎、肠道疾病和脑膜炎等多个产品矩阵。重组蛋白新冠疫苗获批附条件上市并作为序贯加强针，针对Omicron变异株迭代疫苗海外临床启动，23价肺炎多糖疫苗报产获得受理，人二倍体狂苗、四价流感疫苗获得Ph3临床总结报告，15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段，管线逐步进入收获期。此外，公司重组结核杆菌融合蛋白（EC）纳入国家医保目录，进一步提升药物可及性，公司“EC+微卡”的结核产品矩阵有望发挥协同效应。表3：智飞生物研发管线进度序号药品名称功能主治进展情况123价肺炎球菌多糖疫苗用于预防肺炎链球菌引起的感染性疾病。报产2冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）用于预防狂犬病。完成临床试验3四价流感病毒裂解疫苗用于预防本株病毒引起的流行性感冒。完成临床试验4流感病毒裂解疫苗用于预防本株病毒引起的流行性感冒。完成临床试验515价肺炎球菌结合疫苗用于预防肺炎链球菌引起的感染性疾病。ph36冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）用于预防狂犬病。ph37福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗用于预防志贺氏菌引起的传染性疾病。ph38ACYW135群流脑结合疫苗用于预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病。ph39肠道病毒71型灭活疫苗用于预防EV71感染引起的疾病。ph210冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群结核病发病。ph211四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）用于预防诺如病毒感染引起的急性胃肠炎。ph212皮内注射用卡介苗用于预防结核病。ph113卡介菌纯蛋白衍生物用于结核病的临床辅助诊断、结核病流行病学调查及卡介苗接种后机体免疫反应的监测。与鉴别用体内诊断试剂（重组结核融合蛋白（EC））联用，可用于鉴别卡介苗未接种或接种后阴性的结核杆菌未感染人群、卡介苗接种后阳性的结核杆菌未感染人群、结核杆菌感染人群。ph114组份百白破疫苗用于预防百日咳、白喉和破伤风杆菌引起的疾病。ph115灭活轮状病毒疫苗用于预防轮状病毒引起的腹泻。ph1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：维持“买入”评级公司与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。基于新代理协议及2022年公司实际采购金额，我们对公司盈利预测进行调整，预计2022-2024年收入分别为340.48/429.29/507.04亿元（前值为326.71/369.33/404.23亿元），归母净利润分别为70.59/90.03/111.13亿元（前值为73.13/83.44/94.67亿元），目前股价对应PE分别为24/18/15，维持“买入”评级。风险提示HPV疫苗代理合同到期及销售下滑；冻干AC-Hib三联苗注册风险；母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。相关研究报告：《智飞生物（300122.SZ）-2022中报点评：代理产品高增长，新冠疫苗需求减少拖累净利润》——2022-08-30《智飞生物（300122.SZ）-2021年报及2022一季报点评：“自主+代理”双驱动，公司业绩快速增长》——2022-04-29《智飞生物-300122-重大事件快评：员工持股计划公布，长期发展信心充足》——2022-02-12《智飞生物-300122-2021年三季报点评：业绩符合预期，期待新冠产品出口表现》——2021-11-01附表：可比公司估值表代码公司简称股价230129总市值EPSPEROEPEG21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E300601.SZ康泰生物37.474201.840.421.622.1254892318141.25603392.SH万泰生物135.8012303.335.235.986.8867262320452.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：计算PEG时增速选取2022-2024年复合增速 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1437430884191261519484营业收入1519030652340484292950704应收款项663312874145471837321553营业成本926815622229072872833644存货净额3406738595081200314628营业税金及附加71135158197230其他流动资产61186148206258销售费用11981835177121892535流动资产合计1153724754326224319855923管理费用212300337400419固定资产23873544410049155797研发费用300553613773913无形资产及其他271343329315302财务费用131221519(5)投资性房地产10211407140714071407投资收益1(20)000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动34107536575资产总计1521530047384594983563428其他收入(450)(825)(613)(773)(913)短期借款及交易性金融负债2874569289230363188营业利润38951200083001068813043应付款项3084917897971289316404营业外净收支(41)(69)(53)(54)(59)其他流动负债8582123219830083708利润总额38541193182471063312985流动负债合计681711871148861893823300所得税费用5531723118815311871长期借款及应付债券0236236236236少数股东损益00000其他长期负债150283346420510归属于母公司净利润3301102097059910311113长期负债合计150519582656746现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计696712390154691959424046净利润3301102097059910311113少数股东权益00000资产减值准备45152323130139股东权益824917657229903024139382折旧摊销121372298423512负债和股东权益总计1521530047384594983563428公允价值变动损失(34)(107)(53)(65)(75)财务费用131221519(5)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(2227)(3088)(2679)(2268)(1418)每股收益2.066.384.415.696.95其它(45)(152)(323)(130)(139)每股红利0.580.541.081.161.23经营活动现金流116173864625719410133每股净资产5.1611.0414.3718.9024.61资本开支0(1677)(1111)(1290)(1444)ROIC40%74%40%47%50%其它投资现金流00000ROE40%58%31%30%28%投资活动现金流0(1677)(1111)(1290)(1444)毛利率39%49%33%33%34%权益性融资(5)0000EBITMargin27%40%24%25%26%负债净变化0236000EBITDAMargin28%41%25%26%27%支付股利、利息(929)(862)(1726)(1852)(1972)收入增长43%102%11%26%18%其它融资现金流989(1588)2323145152净利润增长率40%209%-31%29%22%融资活动现金流(874)(2839)596(1707)(1821)资产