如何看待地方债不赎回？

固定收益组 分析师：樊信江（执业S1130522120003）fanxinjiang＠gjzq.com.cn 基本内容 如何看待地方债不赎回？ 3月1日，深圳市财政局公告称，“19深圳债09”不行使赎回选择权，此举引起市场关注。纵观地方债到期赎回情况可发现，本次地方债不赎回并非个案，“19广东债10”为首只不赎回地方债。2019年至今共发行47只含赎回权条款的地方债，目前已有12只进入行权期，其中11只选择不赎回，合计规模约277.5亿元。值得注意的是，“19深圳债 09”票面利率为3.37%，而2023年12月以来深圳市发行的4只地方债票面利率均低于2.8%，但本次不赎回并没有 选择行权或发行成本更低的新债。此外，深圳市财政局于2023年12月发布的《2024年第一季度深圳市政府债券还本付息公告》中显示，“19深圳债09”兑付金额为0，表明深圳市财政局已在前期声明中表明无计划赎回此债券。我们认为本次地方债不行使赎回权并非超预期事件，或主要受专项债项目进程和回款进度影响，对地方债冲击影响较小。 一、含权地方债到期不行权或已成主流趋势 2017年5月，财政部和国土资源部联合印发了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，其中提到土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款。2018-2020年，财政部多次发文，提及“采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式”，其中含权条款主要包括回售权、赎回权、调整票面利率、提前偿还等选择权条款和交叉违约等非选择权条款。 近年发行的含权地方债规模迅速提升，2023年全年已累计发行313只含权地方债，发行规模约8983亿元，近年发行的含权地方债主要呈现出四大特征：1）河北、河南和湖北三地为主要发行地区。2019-2024年，河北、湖北和河南三地位列含权地方债发行规模前三，三地规模占含权地方债发行规模的59%。2）行权期限集中于5-7年和10-20年。2019-2024年，已发行含权地方债中期限为5-7年期和10-20年期的规模合计占比达85%。3）2020年以来票面利率呈逐年下降趋势。2020年发行的含权地方债平均票面利率为3.5%，随后逐年下降，至2024年含权地方债平均票面利率已降至2.6%。4）提前偿还为主要含权条款。提前偿付条款是指在到期前，发行人有权在约定时点偿还部分债券本金，常见于期限较长债券。2019-2024年，含提前偿还条款的地方债发行规模约占97%。 2019-2024年，累计发行1127只含权地方债，规模达2.7万亿元，其中共发行47只含赎回权地方债，12只已进入行权期，但仅“19北京债19”公告赎回，其余11只均不行权，其中“19广东债10”是市场首只公告不行权的含赎回权债券，2024年4-6月，预计山东、福建和河北各一只含权地方债进入行权期，后续可关注行权情况。 二、“19深圳债09”不赎回或受制于项目进程和回款进度 据发行文件，“19深圳债09”期限为“5+1+1”年，发行金额为2亿元，并设置了发行人赎回选择权，募集资金拟专项用于深圳市盐田区整体搬迁改造项目，偿还资金来源于两部分：募投项目对应的腾空土地出让收入及人才房租金收入。从偿还角度看，据报告披露若发行人在本期债券存续期第5年行使赎回选择权，则期末项目现金结余3.2亿元， 预计项目资金覆盖率为2.36倍。从项目进程看，专项债券涉及5号、7号、8-1号共3个地块，其中5号地块计划于 2023年3月完工入伙，7号和8-1号地块于2019年3月已完成竣工验收，2020年12月已完成回迁入伙。据专项债券实施方案，腾空地块的拆迁进度将影响出让进度，进而影响项目发债计划安排和还款安排，另一还款来源人才安居房所在项目由佳兆业承建，能否按时交房具有一定的不确定性。从项目执行企业方看，佳兆业现存109条被执行人信 息，被执行总金额超190亿元，还存在多条限制消费令、失信被执行人和终本案件信息，1月31日，公司公告称， 关于公司的清盘呈请及撤销呈请的聆讯已进一步延后至3月8日，后续需进一步关注企业经营状况和投融资改善。 风险提示 统计误差风险；政策超预期风险。 内容目录 一、如何看待地方债不赎回？4 1、含权地方债到期不行权或已成主流趋势4 2、“19深圳债09”不赎回或受制于项目进程和回款进度7 二、城投利差收窄，一级融资回暖8 1、利差整体收窄8 2、城投一级净融资大幅增长9 3、高估值占比延续上升态势，周度换手率提高13 风险提示15 图表目录 图表1：财政部多次发文推动含权地方债发行4 图表2：2019年以来含权地方债发行规模迅速提升5 图表3：2019-2022年含权地方债发行量占比持续提升5 图表4：2019-2024年河北等三地为含权地方债主要发行地区5 图表5：2019-2024年含权地方债行权期限集中于5-7年和10-20年6 图表6：2020年以来含权地方债票面利率逐年下降6 图表7：2024年3月含权地方债存量规模约2.7万亿元7 图表8：提前偿还为主要含权债券条款（单位：亿元）7 图表9：含权地方债不赎回或已成为趋势7 图表10：计划土地出让收入情况8 图表11：运营收入预测情况8 图表12：分期限、主体评级城投债信用利差9 图表13：分地区存量债券加权平均估值9 图表14：周度城投债发行、到期和净融资情况10 图表15：本周各省份城投债发行量10 图表16：各省份净融资周度情况11 图表17：分主体评级城投债认购倍数11 图表18：1月以来各省份城投债认购倍数周度情况12 图表19：投标利率上限-票面利率情况12 图表20：各省份投标利率上限-票面利率及周度变化（%）13 图表21：高估值城投债成交占比13 图表22：各高估值城投债成交占比周度情况14 图表23：各省城投债周度换手率变化15 一、如何看待地方债不赎回？ 3月1日，深圳市财政局公告称，“19深圳债09”不行使赎回选择权，此举引起市场关注。纵观地方债到期赎回情况可发现，本次地方债不赎回并非个案，2019年发行的“19广东债10”为首只不赎回地方债。2019年至今共发行47只含赎回权条款的地方债，目前已有12只进入行权期，其中11只选择不赎回，合计规模约277.5亿元。值得注意的是，“19深圳债09”票面利率为3.37%，而2023年12月以来深圳市发行的4只地方债票面利率均低于2.8%，但 本次不赎回并没有选择行权或发行成本更低的新债。此外，深圳市财政局于2023年12月发 布的《2024年第一季度深圳市政府债券还本付息公告》中显示，“19深圳债09”的兑付金额为0，表明深圳市财政局已在前期声明中表明了无计划赎回此债券。我们认为本次地方债不行使赎回权并非超预期事件，或主要受到专项债项目进程和回款进度影响，对地方债冲击影响较小。 1、含权地方债到期不行权或已成主流趋势 2017年5月，财政部和国土资源部联合印发了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，其中提到土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款。鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构。2018年3月，财政部发布了《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，其中提到：地方政府发行政府债券时可以约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款，避免偿债资金闲置，防范资金挪用风险。2020年11月和12月，财政部又先后发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》和《地方政府债券发行管理办法》，再次提及“允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式”，“采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式”。含权条款主要包括回售权、赎回权、调整票面利率、提前偿还等选择权条款和交叉违约等非选择权条款。 图表1：财政部多次发文推动含权地方债发行 来源：财政部，国金证券研究所 在此背景下，近年发行的含权地方债规模迅速提升，2023年全年已累计发行313只含权地方债，发行规模约8983亿元，近年发行的含权地方债占全部地方债比重在2019-2022年期间持续提升，近两年有所回落，主要呈现出四大特征。 图表2：2019年以来含权地方债发行规模迅速提升图表3：2019-2022年含权地方债发行量占比持续提升 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 发行规模（亿元）发行数量（只，右） 201920202021202220232024 350 300 250 200 150 100 50 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 发行规模占比 201920202021202220232024 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1）河北、河南和湖北三地为主要发行地区。2019-2024年，河北、湖北和河南三地位列含权地方债发行规模前三，分别为7493亿元、4465亿元和4207亿元，三地规模占全部发行含权地方债的59%。 图表4：2019-2024年河北等三地为含权地方债主要发行地区 8000 发行规模（亿元）发行数量（只，右） 300 7000 6000 5000 250 200 4000150 3000 2000 1000 100 50 河北湖北河南广东吉林广西辽宁天津四川甘肃山东山西内蒙古黑龙江江西陕西海南福建北京安徽湖南云南浙江上海新疆贵州宁夏江苏 00 来源：Wind，国金证券研究所 2）行权期限集中于5-7年和10-20年。2019-2024年，已发行435只期限为5-7年期和 370只10-20年期的含权地方债，规模分别为14914亿元和8561亿元，二者合计占比达 85%。 图表5：2019-2024年含权地方债行权期限集中于5-7年和10-20年 15000 发行规模（亿元）发行数量（只，右） 500 12000400 9000300 6000200 3000100 00 （0，1](1,3](3,5](5,7](7,10](10,20](20,30] 来源：Wind，国金证券研究所 3）2020年以来票面利率呈逐年下降趋势。2019年发行的含权地方债平均票面利率为 3.4%，虽然此数据在2020年提升到3.5%，但随后逐年下降，至2024年，含权地方债平均票面利率已降至2.6%。 图表6：2020年以来含权地方债票面利率逐年下降 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 （0，2.5%] (3.5%,4%] 20192020 (2.5%,3%] (4%,4.5%] 20212022 (3%,3.5%] 平均票面利率 20232024 4.0% 3.7% 3.4% 3.1% 2.8% 2.5% 来源：Wind，国金证券研究所 4）提前偿还为主要含权条款。至2024年3月，含权地方债存量规模已达2.7万亿元，占地方债存量规模的6.6%，2019-2024年，共累计发行1127只含权地方债，含权条款仅包括提前偿还和行权赎回两项，其中1080只含权条款为提前偿还，提前偿付条款是指 在到期前，发行人有权在约定时点偿还部分债券本金，常见于期限较长债券。仅47只含权条款为行权赎回，规模达702亿元，占比仅2.6%。 图表7：2024年3月含权地方债存量规模约2.7万亿元图表8：提前偿还为主要含权债券条款（单位：亿元） 存量规模（万亿元） 50 赎回提前偿还赎回,702 40 30 20 10 0 全部地方债 含权地方债 提前偿还,26760 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2019至2024年，各地累计发行47只含赎回权地方债，其中12只已进入行权期，但仅 “19北京债19”公告赎回，其余11只债券均不行权赎回，其中2019年2月发行的“19 广东债10”于2022年1月公告不赎