三维度审视含权地方债到期不赎回

固定收益组 分析师：樊信江（执业S1130522120003）fanxinjiang＠gjzq.com.cn 基本内容 三维度审视含权地方债到期不赎回 3月12日和14日，河北、山东财政厅相继公告称，地方债“19河北19”、“21山东债11”不行使赎回选择权，这是自今年“19深圳09”以来2只进入行权期但公告不赎回的地方债。据发行文件，“19河北19”票面利率为3.63%，“21山东债11”票面利率为3.21%，而河北2月以来发行同期限债券票面利率在2.42%-2.58%，利差达63BP-79BP，山东1月以来发行同期限债券票面利率在2.41%-2.47%，利差达74-80BP，但两地政府并未行权或发行票面更低的新债进行借新还旧。我们认为地方政府未选择赎回高息含权债券或源于专项债到期偿还资金相关规定，在土地出让景气度欠佳背景下，项目收益和土地出让收益或不及预期，可重点关注募集资金投向为棚改、土储等领域的地方债。 一、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 2019年至今，已累计发行47只含赎回选择权地方债，其中15只进入行权期，14只公告不行使赎回权，占比达93%。从募集资金投向来看，15只债券均与土地开发或城市更新等项目相关，偿还来源也均为土地出让收入和项目收益。存量地方债中，募集资金用途涉及土储和棚改的债券约1976只，规模合计7.52万亿元，约占存量地方债的18%，交通基建等领域为主要投向，规模占比分别达20%和16%。从地区层面看，山东、浙江和江苏为专项债投向土储等相关领域规模前三地区。目前还有32只含赎回选择权地方债，其中天津存量规模约236亿元，厦门、天津和陕西存 量含赎回选择权地方债平均行权剩余期限在1-4年，预计2025年将有6只债券进入行权日，可关注后续行权情况。 二、维度二：地方政府未赎回含权债券或源于偿还资金来源规定，到期地方债借新还旧比例近5年显著抬升 针对专项债偿还来源，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提到“有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”；《地方政府专项债务预算管理办法》也提出“专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还”。2019-2023年共偿还1437只专项债，其中通过再融资偿还的规模达4.17万亿元，占比约81%，到期专项债中借新还旧比例依然较高，投向土储和棚改领域再融资专项债约1.44万亿元，借新还旧比例达72%。 针对收入不足以偿债的情况，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》中提出“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。如“18天津25”用于棚户区改造项目，发行文件中提到“土地出让收益无法按照预期实现，不能偿还到期债券本金时，在专项债券债务限额内发行专项债券周转偿还，确保债券本金偿付”。 近期公告不赎回两地中，深圳2023年土地出让收入为728.5亿元，同比下降23%；河北2023年土地出让收入为 1912亿元，较2022年之前有较大程度下滑。由于土地出让收入作为政府性基金的重要组成部分，收入下滑一定程度上将影响到期专项债的偿还资金来源，2023年到期专项债通过再融资债借新还旧比例达86%，近4年提升约11%。从地方政府债务压力视角看，2024年全年地方债偿还规模将达2.98万亿元，利息支出预计达1.34万亿元，关注地 方债扩容下的付息及还本压力。2022年地方专项债付息支出达6345亿元，占政府性基金收入的8.2%，预计2024 年付息占政府性基金比例约10.0%，到期本金未借新还旧偿付占政府性基金比例约4.6%，合计超14%。三、维度三：含赎回选择权地方债未赎回或存在投资机会，关注公告日、行权日前后成交价格变动 赎回选择权通常于行权日前30日内公告，我们发现公告日前估值波动较大，目前公告不赎回的债券于公告日前一交易日YTM-中债行权估值均值为72BP，YTM-中债到期估值均值为31BP，此后YTM不断收敛于中债估值。 风险提示 统计误差风险；政策超预期风险。 内容目录 三维度审视含权地方债到期不赎回3 1、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域3 2、维度二：地方政府未赎回含权债券或源于偿还资金来源规定，到期地方债借新还旧比例近5年显著抬升 ............................................................................................6 3、维度三：含赎回选择权地方债未赎回或存在投资机会，关注公告日、行权日前后成交价格变动12 风险提示13 图表目录 图表1：含赎回权地方债募集资金投向多为棚改、土储等相关领域3 图表2：交通、基建等方向为地方债主要投向4 图表3：存量地方债中募集资金用途为棚改+土储的占比约18%4 图表4：山东、浙江和江苏为地方专项债投向土储等相关领域规模前三地区5 图表5：预计在2025年还有6只含赎回选择权地方债将进入下一行权日5 图表6：厦门、天津和陕西三地含赎回选择权地方债平均行权剩余期限较短6 图表7：2019年至2023年专项债通过再融资偿还规模占比达81%6 图表8：2019-2023年投向土储和棚改领域借新还旧比例达72%7 图表9：地方专项债偿还来源及特殊情况下还债举措7 图表10：深圳市2023年国有土地出让收入同比下降23%8 图表11：河北省2023年国有土地出让收入较2022年之前仍有较大程度下滑8 图表12：2023年到期专项债通过再融资债借新还旧比例达86%9 图表13：2024年7月地方债本金偿还规模达5197亿元9 图表14：2024年地方债本金偿还规模达2.97万亿元10 图表15：预计2024年地方债利息偿还规模达1.34万亿元10 图表16：2024年年初至3月17日地方债净偿还规模为-7094亿元11 图表17：预计2024年地方专项债付息支出占政府性基金比例约10.0%11 图表18：2023年地方再融资债发行规模占到期债务的90.2%12 图表19：2023年再融资一般债和专项债发行规模分别占到期债务的93.9%和86.3%12 图表20：“19北京债26”成交YTM-中债估值13 图表21：“19广东债10”成交YTM-中债估值13 图表22：已公告不赎回地方债历史成交情况13 图表23：未到期含赎回权地方债历史成交情况13 三维度审视含权地方债到期不赎回 3月12日和3月14日，河北省财政厅、山东省财政厅相继公告称，地方债“19河北19”、 “21山东债11”不行使赎回选择权，这是今年自“19深圳09”以来剩余2只进入行权期但公告不赎回的地方债。据发行文件，“19河北19”票面利率为3.63%，“21山东债11”票面利率为3.21%，而河北2月以来发行的同期限债券票面利率在2.42%-2.58%，利差达63BP-79BP，山东1月以来发行的同期限债券票面利率在2.41%-2.47%，利差达74-80BP，但本次两地政府并未行权或发行票面更低的新债进行借新还旧。我们认为地方政府未选择赎回高息含权债券或源于专项债到期偿还资金相关规定，在土地出让景气度欠佳背景下，项目收益和土地出让收益或不及预期，可重点关注募集资金投向为棚改、土储等领域的地方债。 1、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 据发行文件，“19河北19”发行规模为25.46亿元，期限为“5+5”年，发行利率为3.63%，募集资金专项用于河北省下辖9个地级市的棚户区改造项目，债券本息偿付资金来源于对应地块未来出让获得的国有土地使用权出让收益及项目产生的物业收入、商业出租或出售等专项收益，债券收入、支出、还本、付息等均纳入河北省政府性基金预算管理。 “21山东债11”发行规模为9.9亿元，期限为“3+1+1”年，发行利率为3.27%，募集资金拟用于山东省棚改项目，债券偿还资金主要来源于土地出让收入，债券收入、支出、还本、付息等均纳入山东省政府性基金预算管理。 2019年至今，已累计发行47只含赎回选择权地方债，其中15只含赎回权地方债进入行权期， 14只公告不行使赎回权，从募集资金投向来看，15只含赎回权地方债均与土地开发或城市更新改造等土地类项目相关，而偿还来源也均为土地出让收入和项目收益。 图表1：含赎回权地方债募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 来源：企业预警通，国金证券研究所 存量地方债中，募集资金用途涉及土地储备和棚户区改造的债券约1976只，规模合计7.52万亿元，约占全部存量地方债的18%，交通、基建等领域为地方债主要投向，规模占比分别达20%和16%。 图表2：交通、基建等方向为地方债主要投向 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 规模（亿元）数量（只，右） 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所（注：当同一只债涉及多种用途时有重复统计） 图表3：存量地方债中募集资金用途为棚改+土储的占比约18% 棚改+土储其余用途 18% 82% 来源：Wind，国金证券研究所 从地区层面看，山东、浙江和江苏为地方专项债投向土储等相关领域规模前三地区，专项债规模分别为7476亿元、6662亿元和6099亿元。 图表4：山东、浙江和江苏为地方专项债投向土储等相关领域规模前三地区 8,000 规模（亿元）数量（只，右） 150 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 120 90 60 2,000 30 1,000 00 山浙江河河重广安新湖四天吉上甘云黑江青北辽湖广陕山福贵海宁青大内宁厦西深东江苏南北庆东徽疆北川津林海肃南龙西岛京宁南西西西建州南波海连蒙夏门藏圳 江古 来源：Wind，国金证券研究所 目前还有32只含赎回选择权地方债，其中天津市含赎回选择权地方债存量规模约236亿元， 远高于其他区域，厦门、天津和陕西三地存量含赎回选择权地方债平均行权剩余期限在1-4年， 预计各地在2025年全年将有6只债券进入下一行权日，可关注后续行权情况。 图表5：预计在2025年还有6只含赎回选择权地方债将进入下一行权日 规模（亿元）数量（只，右） 20010 1608 1206 804 402 00 20252026202720282030203720452048 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：厦门、天津和陕西三地含赎回选择权地方债平均行权剩余期限较短 250 200 150 100 50 0 规模（亿元）平均剩余行权期限（年，右） 14 12 10 8 6 4 2 0 天津市厦门市陕西省山东省深圳市广东省青岛市宁波市 来源：Wind，国金证券研究所 2、维度二：地方政府未赎回含权债券或源于偿还资金来源规定，到期地方债借新还旧比例近5年显著抬升 国务院2014年颁布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提到“有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。财政部2015年印发的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》提到“单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源”，2016年印发的《地方政府专项债务预算管理办法》提出“专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还。专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还”，2017年印发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券