敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 一、银行二级资本债不赎回后再定价：利差或主要对剩余期限2/5年再定价，减记条款定价不足 估值跳升时间及幅度：大多数银行行权日前一个月左右发布不赎回公告，在54只不赎回样本债券中，40只债券的估值收益率在公告日当日或公告发布后1个工作日内迅速跳升（若公告发布时间临近或晚于当日收盘时间，则会在公告后1个工作日跳升）；8只债券的中债估值收益率在行权日当天大幅跳升，或因之前市场及投资机构对不赎回条款“脱敏”，上述债券并未在公告日立即发生估值调整；其余6只债券此前已经跟随相同发行人的其他不赎回债券发生估值跃升。银行公告不赎回后，二级资本债的实际剩余期限会增加2或5年，94%样本个券的估值跳升幅度与中债收益率曲线期限利差的差额小于30bp，这表明二级资本债不赎回后的估值跳升主要源自剩余期限的陡增。 减记风险定价：投资者在债券不赎回后会进一步担忧银行资本充足水平及经营能力，减记风险将有所抬升。2022年以后行权的A级二级资本债在不赎回后面临更高的品种利差（平均溢价较不赎回前上升215BP），但目前3年期A级二级资本债较商金债的中债利差较2018年底也增加了243BP，说明市场对不赎回个券的减记风险并未充分定价。 海外资本补充工具定价：欧洲历史上曾发生过多起AT1债券减记/转股事件，今年3月瑞信事件后，瑞信AT1债券到期收益率大幅跳升3900多BP，欧洲AT1价格指数最大跌幅达到16%，海外市场开始重估银行资本补充债券完全减记的风险。对比来看，我国历史上仅包商银行发生过二级资本债减记事件，但未违反清偿顺序，且不涉及国内系统重要性银行，因此市场波动有限，目前国内市场对二级资本债减记条款的定价仍不充分。 二、银行永续债不赎回后再定价：定价走廊上限或可参考优先股 银行优先股和银行永续债均为补充其他一级资本的工具，目前16家银行同时拥有存量优先股和永续债，由于清偿顺序的劣后性，上述银行普通股的最新股息率较高（均值5.93%）。优先股平均票面股息率为4.36%，高于银行永续债平均票面利率4.16%，发行成本较低的永续债对优先股形成了替代效应，因此2020年1月以后未有银行优先股发行。 银行优先股会在股息调整日发生估值跳升，估值跳升幅度可能与市场的赎回预期、收益率补偿预期有关，目前没有明显规律。明年银行永续债将迎来首个行权日，若不赎回，债券价格或趋近于相同发行人优先股的中证估值。同时不赎回债券会迎来票面利率调整期，若调整期基准利率低于发行期，银行永续债票面利率下调，则可能出现票面利率与二级估值倒挂的现象。根据最新国债收益率计算，明年到期不赎回的永续债票面利率可能会下调40-65BP左右。 三、银行二永债当前利差水平与投资策略：期限利差仍较厚，票息策略占优，关注机构行为驱动估值进一步修复 从期限利差来看，目前中高评级二级资本债的3Y-1Y期限利差位于50%的历史分位左右，仍具压缩空间。对比二级资本债与各品种债券价差，1年期AA级二级资本债的收益率低于城投债，3年期AA级二级资本债的收益率低于中短票。由于AA级二级资本债不赎回风险较大，而同等级城投债可挖掘优质区域，当前并不建议下沉至弱资质中小银行。 理财赎回潮后银行永续债利差修复较为滞后，3年期和5年期银行永续债当前利差普遍高于去年低点30BP以上，安全垫较厚；3年期银行二级资本债当前利差与去年低点的距离相较1年期和5年期更大。 机构行为方面，3月之后基金、理财等机构加大买入力度，基金和理财分别为中长久期和短久期二永债的主要增配力量，短期内市场参与热度或将持续；供给方面，6-8月二永债供给压力或阶段性提升。此外2024年银行永续债到期压力较大，今年四季度可能是银行永续债的供给高峰。综上所述，当前中长久期银行永续债以及3年期中高等级二级资本债利差仍具压降空间，当前票息策略仍占优，关注下半年二永债供给压力。 风险提示 二永债供给超预期；信用风险事件的不确定性。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、银行二级资本债不赎回后再定价：利差或主要对剩余期限2/5年再定价，减记条款定价不足............ 4 二、银行永续债不赎回后再定价：定价走廊上限或可参考优先股....................................... 11 三、银行二永债当前利差水平与投资策略：期限利差仍较厚，票息策略占有，关注机构行为驱动估值进一步修复............................................................................................. 15 1、银行二级资本债历史价格走势的“四个阶段” .................................................. 15 2、多角度刻画当前二永债利率水平............................................................ 16 3、结合供需角度看当前二永债投资策略........................................................ 17 四、市场回顾................................................................................... 18 1、利率债市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔 ..................................... 18 1.1一级市场：利率债发行规模环比减小 ....................................................... 18 1.2二级市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔....................................... 19 2、流动性观察：央行净投放80亿元，隔夜资金利率表现分化..................................... 20 2.1公开市场操作：央行净投放资金80亿元 .................................................... 20 2.2货币市场：隔夜资金利率全部下行，商业银行存单利率表现分化 ............................... 21 3、信用债市场：净融资额为正，收益率大多下行................................................ 21 3.1一级市场：信用债净融资额为正 ........................................................... 21 3.2二级市场：信用债收益率大多下行，短端利差走阔 ........................................... 23 3.3主体评级调整：1家企业主体评级调低，1家企业被列入观察 .................................. 24 五、风险提示................................................................................... 25 图表目录 图表1： 辽宁、山东和天津二级资本债不赎回规模较大 ............................................... 4 图表2： 不赎回二级资本债的主体评级大多为AA+及以下.............................................. 4 图表3： 银行公告不赎回二级资本债的时间大多提前于行权日一个月左右 ............................... 4 图表4： 未赎回的银行二级资本债一览（截至2023年5月26日） ..................................... 5 图表5： 不赎回二级资本债在公告日及行权日的中债估值收益率变化情况 ............................... 7 图表6： 截至目前不赎回的二级资本债在公告日及行权日的估值收益率变化情况（续） ................... 8 图表7： 不赎回二级资本债估值跳升幅度与中债收益率曲线期限利差的对比 ............................. 9 图表8： 二级资本债信用利差构成拆解 ............................................................. 9 图表9： 不赎回后二级资本债面临更高的品种溢价 .................................................. 10 图表10： A级银行二级资本债较商业银行普通债品种利差的变化...................................... 10 图表11： 瑞信AT1债券减记事件引发市场再定价 ................................................... 11 图表12： “15包商银行二级”在减记公告日估值并未大幅波动 ......................................... 11 图表13： 银行优先股与银行永续债条款、定价方式等特征对比 ....................................... 12 图表14： 已发行的境内银行优先股一览 ........................................................... 12 图表15： 银行发行优先股、永续债平均股息收益情况 ............................................... 14 图表16： 样本优先股的中证估价收益率和5年期国债收益率走势 ..................................... 14 图表17： 当前部分银行优先股和永续债的中证估值收益率对比 ....................................... 15 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表18： 银行二级资本债估值收益率与信用利差变化 ............................................... 16 图表19： 二级资本债期限利差 ................................................................... 16 图表20： 二级资本债等级利差 ................................................................... 16 图表21： 二级资本债与各品种债券价差 ........................................................... 17 图表22： 银行永续债与二级资本债品种利差 ....................................................... 17 图表23： 去年二级资本债相较银行永续债流动性更好 ............................................... 17 图表24： 不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度 ........................... 17 图表25： 其他（含二永）日均买盘中基金、农村金融机构明显增配1-3